海外疫情状态_钟正生、姚世泽：怎样理解近期海外疫情发展与资产表现 | 财富管理

/财新、莫尼塔研究的智库钟和姚世泽

最近出现了新一轮海外皇冠疫情蔓延和海外资产急剧变化的趋势。从2月初至今，海外资产走势可分为两个阶段:第一阶段是2月5日至2月19日，显示风险资产和避险资产同时上升的态势；第二阶段是2月20日，此后，风险资产大幅下跌，避险资产大幅上涨。这种变化的根源是新的皇冠流行病从当地迅速蔓延到全球。

第一阶段:2月5日至2月19日的市场表现

第一阶段为2月5日至2月19日，这一阶段的特点是风险资产和对冲资产的增加在风险资产方面，S&P 500指数上涨2.69%，纳斯达克指数上涨3.69%，布伦特原油上涨9.56%。至于避险资产，金价上涨3.62%，美元指数从97.95升至99.63，10年期美国国债收益率从1.61%降至1.56%在

年期间，新兴市场的降息预期显著上升。印尼和土耳其分别降息25个基点和50个基点，中国央行也下调了LPR利率然而，截至2月19日，发达市场的流动性宽松预期并不十分强烈。以美国为例。2月19日，美联储3月18日一次降息的概率为8.3%，4月29日一次降息的概率为16.2%。概率不是很高。在发达市场对流动性宽松的预期不太强烈的情况下，风险资产和对冲资产的同样增长可能与不同资产之间的定价模式有关。

避险资产的定价模型为

美元。美国债务和黄金等避险资产的定价模式有两个特点:第一是全球定价因此，在中国新流行之后，出于对全球经济的担忧，全球基金的风险厌恶情绪将迅速上升，从而提高相关风险厌恶资产的价格(日元作为一种风险厌恶资产，并没有上升，主要是由于日本的流行)第二个特点是对冲资产对尾部风险更加敏感。尾部风险是指风险发生后可能发生的相关风险。在这场疫情中，已经发生的风险是中国的疫情。2月19日之前，疫情主要集中在中国。尾部风险是一种可能发生在海外的流行病。2月19日之前，日本、韩国等国虽然有疫情蔓延的迹象，但仍属于可能发生或可能不发生的尾部风险。

那么，为什么对冲资产对尾部风险更敏感？这可以用行为金融学中的“决定性效应”理论来解释。这一理论的核心结论是，绝大多数人都厌恶风险。在做决策时，人们会更加注意决定结果的现象，而不会严格按照预期效用来做决策。因此，作为投资者，面对不确定的尾部风险，最好持有一些对冲资产，这使得对冲资产对尾部风险更加敏感。

风险资产的定价模型

首先着眼于美国股票，实际上美国股票的定价更高从两个角度来看:第一，投资者的结构。截至2018年底，外资在美国股票中的比例为14.8%，而在美国国债市场，外资的比例达到近40%(图1)；第二是利润结构。截至2019年年中，至少65.86%的美国股票利润来自北美，来自中国的利润比例不高(图2)因此，如果疫情仅限于中国，对美国股市长期利润的影响不会特别大，美国股市在此期间也出现了上涨。

其次是原油，原油在全球范围内按需求方定价，但供应方的定价权集中在中东和美国等少数国家。因此，供应方面的预期下降是这一时期油价急剧上涨的一个重要原因。

第二阶段:2月20日至今的市场表现

2年2月20日以后，海外资产的表现发生了巨大变化，风险资产暴跌，避险资产飙升，完全进入另一种模式。2月20日至21日，美国股市连续两天下跌，S&P 500下跌1.43%，纳斯达克下跌2.45%，原油下跌1.05%，黄金上涨2.30%。10年期美国国债收益率从1.56%大幅降至1.46%，与3个月期美国国债收益率相比，再次出现明显的上下波动2月24日，随着疫情进一步蔓延至全球，美国股市暴跌。道琼斯和S&P 500双双创下两年来最大单日跌幅，抹去了今年的所有涨幅。金价上涨1.7%，至每盎司1676.60美元，为2013年2月以来的最高水平。10年期美国国债收益率进一步降至1.367%。反映市场恐慌的VIX指数也改变了此前的低迷平静状态，一度上涨46%。

仍是造成这一现象的原因，是由于新的疫情，而海外疫情发生在2月20日之后截至2月24日，日本新发肺炎确诊病例已达850例，由于防控措施不到位，疫情有进一步扩大的趋势。目前，韩国累计确诊病例数接近900例，由于邪教、集会等原因，疫情也有进一步扩大的趋势。国务院总理钟士均表示，冠状病毒疫情正进入严重阶段。意大利的感染病例从3例迅速上升到219例，全国宣布进入紧急状态。尽管美国只有53例确诊病例，但美国疾病控制与预防中心表示，它正在为新的冠状病毒成为全球大流行做准备，美国的企业和学校可能需要关闭。美国国立卫生研究院过敏和传染病研究所主任安东尼·福西说，美国显然正处于冠状病毒流行的边缘。

因此，新皇冠疫情向国外扩散的尾部风险已被正式确认这是2月20日之后全球主要资产表现发生变化的主要原因。

未来展望

关于海外经济和资产趋势，新流行的趋势仍然是一个非常重要的变量如果疫情仅限于中国，对海外资产，尤其是美国资产的长期影响将不会很大。原因如下:第一，中国的防控政策非常有力，中国的疫情呈现出明显的缓解趋势，国内a股走势也说明了这一点。第二，中国对美国的出口主要是最终产品，美国股票在中国利润中的份额不是很高。第三，中美已经签署了第一阶段的经贸协定，对对外贸易的影响只是暂时的。

但是，目前发生了很大的变化，日本、韩国、意大利等国的疫情有蔓延的势头。与中国相比，这些国家的疫情对美国资产的影响更大。一方面，这些国家大多是小政府或联邦系统，这可能使其难以迅速组织有效的大规模预防和控制措施。另一方面，这些国家与美国金融市场的联系更加紧密。例如，如果日本央行选择降息或改变QQE目标来应对疫情，日本10年期国债的收益率将不可避免地下降，而在利率平价和套利交易的影响下，美国10年期国债的收益率将进一步下降。然而，如果10年期美国国债收益率继续下降，收益率曲线将在更长一段时间内保持上下颠倒，美国经济的判断逻辑、美联储政策的变化以及资产表现都将发生变化。

如果疫情最终扩散到国外，我们对经济和资产表现做出以下假设:首先，美国债务和黄金仍将受益于强劲的对冲情绪和套利交易；第二，美元的表现取决于各国对疫情的比较。如果美国的疫情也开始爆发，那么美元就会下跌。如果只有日本和韩国爆发，那么美元的避险资产仍然非常强劲。第三，由于回报率上下颠倒，美联储降息的可能性将增加，不排除今年上半年之前降息的可能性。第四，美国股市将向下调整，但在降息预期下，系统性风险的可能性不高，总体逻辑与2019年相似。然而，由于最近几天资产周转的速度很快，市场反应可能有过度的成分，因此也有必要防范短期调整的风险。

本文经作者授权，由王编著，

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