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/温疫情当前，货币政策应如何有效“发力”稳定社会经济？
2年3月3日和4日，中国央行在公开市场通过反向回购发行了1.7万亿元流动性，在数量和规模上类似于一次性减持。但本质上，它们是完全不同的。中共中央政治局常务委员会2月3日召开的“疫情防控”专题会议
199指出，要密切监控经济运行，突出疫情对经济运行的影响和影响，做好“六个稳定”工作，做好应对各种复杂困难局面的准备工作。在做好防控工作的前提下，要全力支持和组织各类生产企业恢复生产，加大资金支持力度，加大对企业恢复生产和就业的保障力度。2年12月-019年中央经济工作会议指出:中国正处于转变发展方式、优化经济结构、转变增长方式的关键时期。结构性、体制性和周期性问题交织在一起。“三相叠加”效应继续加深，经济下行压力加大。当前，世界经济增长继续放缓，仍处于国际金融危机后的深度调整时期。世界巨变的加速演进越来越明显，全球动荡的根源和风险点明显增加。面对国内外风险和挑战不断上升的复杂局面，我们需要制定好工作计划，继续深化供给方面的结构性改革。
2-020年初，一种新型冠状肺炎的突然爆发给经济和社会稳定带来了新的冲击。
，已经发挥作用的货币政策如何在这方面发挥更大的作用？政策目标需要调整吗？
作者通过“反思货币总量的变化——恢复与货币政策相关的重大变化”的路径给出货币政策建议，试图找到适合当前经济结构的宏观政策的关键。1999年
年
年货币总量的变化深刻反映了近年来货币总量的变化，发现“货币增长偏差”明显扩大。这是为什么？
回顾2009年至2019年中国货币总量增长率的变化，我们可以看到，除了2009年至2010年应对全球金融危机的大规模货币供应的特殊情况大大提高了货币总量增长率外，中国广义货币(m 2)的年增长率基本保持在13.3%-13.8%的水平(2014年仅为12.2%)。2016年，人民币汇率大幅下跌2个百分点，至11.3%，2017年和2018年，人民币汇率分别大幅下跌至8.2%和8.1%，为改革开放以来的最低水平2019年，该比例升至8.7%，但仍处于历史低点。
图表1:2011年以来M2相关因素变化表(人民币:万亿元；外汇:1亿美元):
(*货币增长偏差:指央行外汇贡献、人民币贷款贡献和存款机构债券投资之和，减去人民币存款贡献和M0贡献之和的差额)
通过上表观察，有六个要点需要特别注意:
一、在2013年央行外汇贡献大规模扩张的情况下，央行已经严格控制人民币贷款增速大幅下降，新增规模增幅略有增加，但人民币债券投资增幅大幅下降。最终，M2的增长率从去年的13.8%下降到13.6%，保持了货币总量增长率的基本稳定。
其次，2014年，虽然央行外汇份额保持小幅增长，但存款机构的债券投资和人民币贷款均保持较高增长。然而，这三次新的增长之和超过M2增长2.72万亿元，导致了大规模的“货币增长偏差”，反映出许多货币投资并没有真正转化为货币总量的增长，导致了大规模的“货币遗漏”现象，导致当年货币总量的增长率低于13%，降至12.2%然而，这种大规模“货币遗漏”的出现及其原因并没有得到重视和分析。
第三，2015年，在央行外汇比重大幅下降的情况下，政策意在推动股市飙升、借贷能力增强，并推动金融机构增加人民币贷款，特别是人民币债券投资的大规模扩张，最终导致M2经济增长13.3%，回报率达到13%以上
第四，2016年，央行的外汇份额继续大幅缩水。然而，在国家决定实施“供应方结构改革”并确定“三消一减一补”(包括“去杠杆化”)的优先次序后，降低法定准备金率(降低标准)被视为“洪水灌溉”货币政策，并被排除在货币政策工具的范围之外。结果，银行流动性趋于紧张尤其是2015年，股市飙升后，股市暴跌。股市暴跌，影响了2016年之前的股票质押贷款。此外，互联网金融开始暴露问题。国家进行了越来越严厉的专项整治。人民币贷款增速大幅下降。金融机构人民币债券投资增幅大幅下降，导致当年M2增速下降2个百分点，至11.3%。
第五次和2017年以后，中央银行的外汇贡献、存款机构债券投资和人民币贷款总额的余额，减去M2增加额，显示出越来越多的大规模盈余。2017-2019年的盈余分别为4.16、5.71和6.18万亿元这表明，越来越多的人民币贷款和债券投资在流通中没有转换为货币，由于其他因素对货币总量的影响，“货币遗漏”问题更加突出。然而，令人遗憾的是，“货币遗漏”的原因仍不清楚，这非常令人遗憾，并可能对货币政策的把握构成很大威胁。
以上情况进一步表明，货币供给的渠道和影响因素越来越复杂。现在，研究和实施货币政策，保持货币总量的适度增长还远远不够。仅仅关注信贷的变化是不够的(人民币贷款的增长率往往与货币总量的增长率相差很大)。即使能够全面把握央行外汇账户、人民币贷款和存款机构债券投资的整体变化，仍然是不够的(货币增长仍存在较大偏差，特别是货币遗漏)，更多的影响因素必须纳入货币政策的整体考虑并准确把握。
第六，如何看待近年来货币总量增长率的变化
在我国，广义货币M2增长率总体上保持在“国内生产总值增长率+居民消费价格指数增长率+3%左右调整参数”的水平，基本反映了正常稳定的货币政策取向从2011年到2016年的情况来看，除了2011年主动收缩吸收了前两年投放的大量资金，导致调整系数为-1.5%之外，其他年份的调整系数基本保持在3%左右。然而，从2017年开始，这种情况发生了重大逆转。货币总量的增长率继续低于国内生产总值和消费物价指数的总和，即调整系数继续为负(见图2)图表2
:国内生产总值、消费物价指数与M2增长的关系从上述情况来看，如果M2的统计结果是准确的，那么毫无疑问，自2017年以来，中国的M2增长率明显下降，实际上已经出现了严重的通货紧缩(政策收缩)，特别是实体经济中的流动性非常紧张，货币总量的增长率收缩过快，严重偏离了货币总量的合理增长率和稳健货币的要求
随着货币总量增长率的急剧收缩，各级金融机构(大型国有控股商业银行和政策性银行、非国有中型股份制上市银行、其他中小银行、非银行金融机构等。)，以及不同层次的社会融资主体(政府平台、中央企业和大型国有企业、一般国有企业和有影响力的民营龙头企业、一般中小企业、农业、农村和小微企业等)的优缺点。)，结构性融资难、成本高的问题日益突出，已成为2017年第四季度以来中国许多企业，尤其是民营企业大规模发生流动性短缺、债务风暴或破产的重要原因。
货币政策应关注“三大”结构变化
因果跟进。2015年前后货币总量增长率的明显差异不是偶然现象，而是有着真实的内在原因。
事实上，2015年中国经济发展轨迹发生了根本性变化，成为一个重要的转折点。然而，它没有得到足够的认识和合理的回应，从而导致宏观政策的偏差。这主要表现在
A，财政收入结构的根本变化
9年，中国全面深化住房制度、教育制度和医疗制度改革(三大改革)，将原政府或单位需要投资但回报甚微的公益性半公益事业(这些事业越来越难发展，但却是最关心民生的公益事业)转变为发展产业，引进民间资本和国际资本投资。推动了三大地区的快速发展，迅速扭转了东南亚金融危机和南方洪涝灾害造成的经济困境。经济增长呈现明显的上升趋势，为中国加入世贸组织奠定了重要基础。中国加入世贸组织后，大量国际资本和生产能力涌入，推动中国经济持续10多年高速发展，成为世界经济的新火车头。综合国力和国际影响力的迅速提升也推动了世界格局的深刻变化。
在这种情况下，我国财政收入中土地出让资金等资源性收入的比重迅速增加，税收压力不断减轻，各地区的税收优惠不断加强。
但是到2015年，这种情况开始逆转。三大改革带来的资源性收入增长遭遇瓶颈，增速迅速回落。它隐藏的潜在问题开始暴露出来。各级政府维护稳定的压力迅速加大，财政收支矛盾日益突出。为了保持财政收入的稳定增长，政府加强了税收征管，尽管政府不断出台税收减免政策，但社会普遍感到税收压力在加大。然而，通过加强税收征管增加财政收入的潜力有限，政府不得不更多地依靠扩大债务来补充财政收入。各级政府的债务正在迅速膨胀。
从央行披露的“存管公司概况”中政府“债权(净额)”余额变化可以看出，2014年末为5.5万亿元，2018年末达到25.14万亿元，年均增长近5万亿元。2019年将进一步扩大到29.01万亿元。目前，越来越多的政府在为赤字做预算，债务规模不断扩大，偿还本金和利息的压力越来越大。
9年以来，货币供给结构发生了根本性变化
9年以来，中央银行购汇产生的外汇份额从1999年底的1.41万亿元迅速上升到2014年5月下旬的27.3万亿元，增长近26万亿元，成为我国货币供给的主要渠道
社会实体在将外汇资产转换为人民币时不会增加其债务规模和杠杆率。没有偿还本金和利息的压力。他们只需要承担一定的外汇费用或外汇差价，这是非常低的成本。因此，央行扩大外汇是最方便的投资方式。
，但央行的外汇贡献在2014年下半年开始萎缩。2015年和2016年，央行的外汇贡献显著下降，2016年底达到21.94万亿元，比峰值下降了近5.4万亿元。此后，人民币汇率保持稳定但健康的趋势，2018年底达到21.25万亿元，较峰值下降了6万亿元以上。2019年将略有下降
中央银行的外汇份额减少，这意味着中央银行将提取基本货币，银行存款将相应减少。然而，经济和社会的稳定和发展需要货币总量的稳定增长。这样，货币总量的增长更多地取决于银行贷款或债券投资。截至2018年底，银行贷款和债券投资余额比2014年底增加了73万亿元，2019年银行贷款和债券投资又增加了19.3万亿元
货币投资已从央行外汇业务转变为银行贷款和债券投资，这是中国货币投资结构的一个根本性变化。这导致了一系列的变化:
首先，银行贷款和债券投资都是间接融资，它们的大规模增长必然伴随着社会负债率或杠杆率的大幅上升，这很容易推高它们的融资成本。
其次，当银行存款减少，但贷款或债券投资增加时，银行流动性必然会收紧，这就要求央行释放流动性予以支持。此时，央行应该降低法定存款准备金率，以抑制货币总量的失控增长。由于前一时期外汇的快速增长，法定存款准备金率大幅上升。但是，由于下调被认为是一种“洪水灌溉”的货币政策，不符合结构调整的要求，央行将不会从2016年开始长期实施普遍下调，而只会实施小规模定向下调，难以满足商业银行的流动性需求。为了防止2013年再次出现类似的“资金短缺”，央行只能通过各种方式向商业银行提供资金，2015年底余额为2.66万亿元，2017年底余额为10.22万亿元。从2018年6月开始，央行开始全面下调标准，并相应更换了央行的贷款资金。其贷款资金的快速增长有所放缓，年末余额为11.15万亿元。2019年底，这一数字为11.77万亿元。
通过中央银行贷款解决了商业银行的流动性短缺问题。然而，央行在冻结10多万亿元法定准备金的同时，也向银行贷出了10多万亿元资金，这不仅夸大了央行的资产负债规模，也大大增加了商业银行的资本成本:商业银行存放法定准备金的年利率为1.62%，但从央行借入资金的年平均利率要高得多。其中，2019年末一年期中期贷款利率约为3.2%，2016-2017年基本为3.62%利差巨大，增加了商业银行的资本成本。商业银行会想方设法转移到其他国家，从而提高整个社会的融资成本。
同样，中央银行向金融机构提供贷款资金。银行通过贷款或债券投资向社会提供货币供应，这比央行购买外汇投资基础货币要复杂、长期和昂贵得多。
9年以来，中国股市大幅上涨和暴跌，留下了严重的后遗症
|自1992年下半年以来，014年以来，中国采取了一系列措施，促进股票市场价格指数的快速上涨，其依据是，全球金融危机爆发后，中国经济一枝独秀，但股票市场依然疲软，无法发挥应有的作用。上证综指从2014年11月初的2200点一路上涨至2015年6月初的近5200点，但从6月中旬开始迅速下跌至7月8日的不足3500点。大量股票下跌，超过一半的股票停牌……之后，该指数进一步跌至3000点以下。这导致了非常深刻和严重的后遗症:1，促进了金融创新、资产管理、渠道业务、影子银行等的野蛮发展。在互联网金融的旗帜下，打破“分业经营、分业监管”的桎梏，制造严重的金融系统性风险股市崩盘后，相关风险暴露出来。国家从2016年开始实施互联网金融专项整治，甚至出台了新的资本管理条例。到目前为止，这个国家付出了沉重的代价。
2年，当公司市值的涨幅远远超过预期时，许多企业主信心大增，通过股票清算和质押贷款获得了大量资金。然而，他们不愿意继续原来的主营业务，转而进行更多的资本投机。他们渴望追逐利益，玩杠杆游戏，快速赚钱。负债率大幅上升，流动性风险急剧增加。许多通过资本运营一夜暴富的案例也促使更多人对此充满热情。股市暴跌后，许多人被困在其中，不得不继续自己的生活，包括涌向海外进行并购以提升市值，但他们注定要走一条不归路。
3年，股市大幅上涨带动债务上升，但市场暴跌后，债务难以同步收缩，导致全社会负债率或杠杆率大幅上升。
在包括上述三个因素在内的各种因素的共同作用下，中国的经济发展发生了重大变化。不仅对增长率的下行压力在增加，更重要的是，发展轨迹发生了重大变化。
在这种情况下，2015年底中央经济工作会议确定实施“供给侧结构改革”是非常及时和重要的然而，在具体任务中提出“去杠杆化”，即降低杠杆率，与宏观经济趋势相反:经济转型和发展阶段客观上需要额外的杠杆率。此时宏观政策应该做的实际上是“稳定杠杆”。有必要找出控制杠杆率过度增长的原因，而不是实施行政“去杠杆化”(这只是为了在国有企业债转股中取得一定效果，进一步增强国有企业的融资竞争力)然而，2017年后，去杠杆化和风险防范的要求并没有放松，而是变得更高了。政策的实施在力度和速度上都出了问题。结果，金融监管变得过于严格，货币紧缩变得过于严重。防范风险的初衷导致了更严重的风险。直到2018年下半年才进行了重大调整，但一些影响已无法挽回。
考虑到一个国家要走上从经济调整和转型到触底稳定的新发展道路需要3-5年时间，如果2015年成为中国经济调整和转型的真正转折点，2018-2020年将是触底稳定和寻找新的发展出路的关键时期，也是矛盾充分暴露、最具挑战性和预期性的时期。尽管2018年和2019年经历了国内外形势深刻变化带来的诸多挑战，经济增速也降至改革开放以来的新低，但2020年仍是极具挑战性的一年。宏观政策，尤其是货币政策，需要更加精确和有效，并发挥其应有的积极作用。
现行货币政策建议
综上所述，笔者针对当前经济形势，从货币总量统计、增长目标、货币投放、风险约束等方面给出了相应的货币政策建议:
首先，为保证货币总量统计的准确性，
要高度重视近年来日益突出的“货币不作为”问题，认真清理，深入分析，找出问题原因，并在货币政策中充分考虑各种影响因素其中，如果广义货币统计中存在遗漏或错误，应及时调整和纠正，及时充分披露，避免误导性数据错误。这是准确制定和有效实施货币政策的重要基础。
其次，要准确设定和有效控制货币总量的增长目标
近年来，国家不再公布货币总量的预期增长目标，而只是笼统地提到“货币信贷和社会融资的增长率应与国内生产总值的名义增长率相匹配”。货币总量的增长目标似乎已经从国家年度预算和宏观调控目标中淡出，社会融资规模指数似乎比货币总量指数受到更多的关注。
但是，需要注意的是，社会融资规模指数主要反映货币投资结构，是货币政策需要关注的重要内容。然而，这一结构性指数比货币总量指数更为复杂，不能取代货币总量指数成为货币政策需要关注的首要指标。
事实上，货币政策需要更多地关注货币总量的变化。只要国家每年都要设定经济增长和消费价格指数目标，就应该相应地设定控制货币总量的目标，成为货币政策导向的总纲要，指导具体货币政策措施的选择和实施。货币总量目标的设定仍应体现“M2增长=国内生产总值增长+居民消费价格指数增长+调整系数”的基本规律其中，“调整系数”的设置更能反映货币政策的紧缩取向。
从2020年的情况来看，如果国内生产总值增长目标定为6%(约6%)，消费物价指数增长目标定为2.5%(不超过3%)，即使调整系数为2%，M2的增长目标也不应低于10.5%，按11%计算可能更合理与2019年8.7%的实际增长率相比，这将是一个巨大的进步，要实现这一目标，还需要进行许多调整，包括积极协调财政政策。
第三，供给方面的结构性改革增加货币供应量
当前的重点应该是进一步推进降息和降低标准，从源头上降低社会融资成本在这方面，中国仍有很大的调整空间。
1)进一步实行减收标准，相应收缩中央银行的贷款资金规模
有权威人士表示，2020年1月1日央行宣布下调0.5个百分点后，金融机构目前的平均存款准备金率为9.9%，加上金融机构2%的超额准备金(支付准备金)水平，总计约为12%，与美、英、德、日等国的准备金率基本相当，进一步下调的空间不大。事实上，存在一个很大的误解，模糊了结构性差异:美国等发达国家基本上没有法定储备。准备金主要是银行存放在中央银行的支付准备金。准备金的规模由银行自己决定，是银行流动性最强的资产之一。然而，在我国，近10%的储备仍然是法定储备，由中央银行冻结，对于存放这些储备的银行来说，它们是流动性非常差的资产。法定准备金和支付准备金(超额准备金)之间存在显著差异。我们不能混淆这两者(从统计学上来说，它们应该被清楚地区分)。我们不能认为储备已经达到合理水平，不能仅仅因为两者的整体水平与这些国家的水平相似就降低储备。
事实上，美国、英国等国家的银行目前的准备金率是金融危机后银行贷款或债券投资需求不足的特殊结果，这迫使银行向中央银行存入大量资金(这也是这些国家的中央银行对银行存款实行零利率甚至负利率的重要原因)。在正常情况下，央行的银行存款准备金率基本保持在2%左右，这与中国没有太大区别。与此同时，如果我们看到中国央行冻结了10多万亿元的法定准备金，同时又向银行放贷10多万亿元的事实，央行完全可以进一步降低标准(5万亿元不成问题)，并相应降低借贷资金规模，实现货币供给结构性改革。
必须清楚地看到，这种减少是中央银行向金融机构释放流动性，而不是直接向社会提供流动性。根本不存在“洪水泛滥”的问题，人们毫不犹豫地这样做。
2)进一步推动大幅降息自
2，018年以来，中国金融市场利率和贷款利率大幅下调，但截至2019年底，1年期多边基金和10年期国债的利率水平仍在3%以上。金融危机后，主要经济体的利率普遍大幅降低。随着零利率甚至负利率政策的实施，鉴于经济增长下行压力不断加大，可以说中国的利率水平面临着明显更高的风险。这在短期内可能有利于吸引外国投资和促进汇率稳定，但它可能更多地流入股票和债券市场等高流动性金融市场，而不是实体经济。经济增长可能会遇到阻力。一旦经济增长预期恶化或受到突发事件的影响，就可能导致大规模的外资转移和严重的金融市场动荡，需要高度警惕。
，因此，无论是从促进经济增长还是防止热钱冲击的角度来看，都有必要进一步大幅度下调利率水平，年内降息幅度不低于1个百分点。考虑到肺炎疫情的突然影响，更有必要推动第一季度降息不少于0.5个百分点。
最后，深化改革，加强金融机构风险控制
、金融机构在推进减息的同时，必须加强风险识别和风险管理能力，保持资金供给压力，加强供给方面的结构改革，防止资金低效无风险的“洪水灌溉”，提高资金利用效率政府不应在行政上干预金融机构的投资和定价水平，也不应盲目维持稳定和承担金融机构的风险。必须建立和有效实施金融机构退出机制。
要加强整体金融规划和专业线的科学划分，不仅要加强专业线的整合，专业化，管理的渗透，要扭转一些部门，各个部门的行政管理，自然存在监管漏洞和监管重叠，金融系统性风险的必然局面，还要加强货币政策和金融监管，协调不同的金融监管机构，更好地发挥金融稳定发展委员会的作用。
有效提高各级宏观形势分析、货币政策制定和金融监管水平我们将更好地把握货币金融发展的逻辑和规律，更好地发挥市场在金融资源配置中的基础性作用，同时继续深化金融供给体制改革，深化金融双向开放，加快建设国际金融中心，同时坚持稳中求进，把握好节奏和力度。完善财政、货币和就业政策的协调传导机制，确保经济运行和汇率波动在合理范围内，在防范和化解金融风险之间保持良好平衡，平衡稳定增长和防范风险的关系，着力化解改革发展风险，稳定市场预期，牢牢把握系统性金融风险底线。
