新冠和非典谁厉害_新冠肺炎与03年“非典”不一样

目前，全国正在抗击新的冠状肺炎疫情。我们坚信，我们能够赢得防疫和控制战争。

疫情将对中国经济带来多大影响？许多人得出的结论是，与非典类似，这种流行病只会对经济产生短期影响，不会影响中长期经济增长趋势。

但是，由于不确定因素太多，此时很难讨论疫情对经济的影响。然而，以2003年的“非典”为参照，研讨会得出了一个乐观的结论，因为这种新发肺炎确实不同于2003年的“非典”新型冠状病毒

疫情的突然爆发改变了2020年的春节。2020年1月23日，面对防疫和控制的压力，武汉正式宣布“封城”，随后湖北其他12个城市也相继采取了“封城”措施。随着疫情的蔓延，全国许多城市最近相继升级了“全民室内”的控制措施，并推动实施“最严格的出行措施”事实上，在非典期间，中国大部分地区采取了比北京更严格的控制措施

截至2月9日，全国确诊新发冠状动脉肺炎40171例，死亡908例。然而，非典疫情发生在2002年底，一直持续到2003年8月底，有5327例确诊病例，其中349例死亡。2019年12月31日，武汉市卫生委员会首次报告27例“病毒性肺炎”。2020年1月28日，确诊了5974例新发冠状肺炎，超过了非典。1月31日，确诊的新皇冠肺炎病例数突破1万例，比非典确诊病例数增加了一倍。2月9日，确认了40，000例确诊病例。毫无疑问，新皇冠肺炎的传播速度比非典更快。

与此同时，许多经济学家都在思考新皇冠肺炎疫情对中国经济的影响。在分析疫情对经济可能产生的影响时，大多数人会提到2003年非典对中国经济的影响。首先，新冠状肺炎和非典都是由冠状病毒引起的。第二，非典是自那时以来最近一次大规模的全国性流行病。许多人已经得出结论，这种流行病与非典相似。这种流行病只会对经济产生短期影响，不会影响中长期经济增长趋势。与这一结论相呼应的是股市的表现。2月3日，上证综指暴跌7.72%，但在连续四个交易日上涨后，已收复大部分失地。创业板指数表现更好。尽管2月3日下跌了6.85%，但它不仅收复了所有失地，而且在此前四个交易日上涨了4.36%。

我们注意到，由于不确定因素太多，此时讨论新发肺炎疫情对中国经济的影响非常困难。以2003年非典为参照，研讨会得出了乐观的结论。首先，疫情发生在春节期间，这不同于4月和5月大规模爆发的非典。第二，17年过去了，中国经济发生了巨大变化:经济增长率和经济结构不同，企业盈利能力不同，通货膨胀率和信贷规模不同，杠杆水平不同，我们面临的外部环境也不同。

由于爆发时间与中国经济本身不同，也许新的皇冠肺炎会比非典带来更大的短期影响，而经济增长的恢复也需要更多的努力和更长的时间。关于支持企业的力量，特别是中小微型企业，我们的建议是用太多的力量而不是低估敌人。为了恢复经济增长，政府可能需要采取比非典时期甚至2008年全球金融危机时期更大、更广泛的刺激政策。这样，可以避免大量中小微型企业破产造成的大规模失业风险。我们不希望公共卫生危机演变成金融、经济甚至政治危机。

疫情的短期经济影响

为了预防和控制疫情，人们的出行和外出活动受到很大限制，随之而来的经济活动也会相应减少短期内，服务业受疫情影响最大，如住宿、餐饮、体育、娱乐、批发零售、交通等。

199的图表1显示了2002年至2004年社会消费品零售总额的同比增长率。2003年5月，社会消费品零售总额同比增长4.3%，比2002年5月的9.3%下降5%，低于疫情全面爆发前的3月和疫情完全结束后的7月。

新冠肺炎疫情在春节期间爆发，可能比非典对零售业的影响更大首先，对于零售业来说，春节期间的销售额占全年的很大比例。第二，春节期间，许多农民工回家过年。当前的防控措施使许多人暂时无法重返工作岗位，企业也无法及时重返工作岗位。图表1

:2002-2004年社会消费品零售总额同比增长率(%)为

受疫情影响最大的行业之一是餐饮业据国家统计局统计，2019年全国餐饮业收入为4.67万亿元，其中15.5%来自春节期间。自1月25日以来，全国许多大型购物中心已经关闭，全国许多连锁餐饮品牌已经宣布关闭，一些地区还发布紧急通知，禁止所有餐饮商店营业。

，全国各种旅馆和餐馆相继关闭。营业收入几乎为零，但租金和劳动力等固定成本仍然不变，大量现金投入到春节前的工资和奖金分配以及春节期间的食品准备上。这意味着严重依赖现金流的餐饮业陷入了困境。

例如，去年春节期间，西贝中村的总收入为7亿至8亿元。今年，几乎所有的收入都为零。如果疫情在短时间内得不到有效控制，西贝账户上的现金不会持续三个月。据恒大研究院估计，春节后7天，餐饮业零售额比预期下降5000亿元。

电影产业也深受疫情影响据统计，2018年和2019年春节电影的全国票房分别为57.7亿元和59.1亿元，而专业人士预计2020年春节电影的票房将超过70亿元如今，不仅这一期望无法实现，电影院何时开门也不得而知。

与一线和二线城市的主要影院相比，三线和四线城市的中小型影院受到的冲击更大。一方面，许多中小型影院将在短时间内面临来自租金和劳动力成本的现金流压力；另一方面，即使目前的困难能够成功克服，许多中小影院在未来几天也不会有很好的发展，因为春节期间回头客带来的票房收入往往占许多三线、四线影院全年票房收入的30%。

如果疫情过去，部分消费或投资可以恢复，但相当一部分将无法恢复。例如，原本计划在春节期间购买的冰箱和洗衣机可以在疫情结束后购买。一些原本在春节期间放映的电影将在疫情结束后放映。非典疫情结束后，2003年下半年社会消费品零售总额同比增速确实高于2002年，其中部分原因是延迟消费或补偿性消费。但是今年的春节不会再庆祝了。由于流行病而错过的膳食不会每顿饭都得到补偿。春节期间计划的旅行和探亲访友。疫情结束后，人们将不会像原来计划的那样再去旅游和探亲访友。这部分消费很难收回。据太平洋证券估计，对于电影业来说，由于疫情的影响，假设4月份的电影观看量能够恢复正常，2020年的票房可能会比年初的预测下降近100亿元。

经济是一个复杂的综合体，在其中个人会相互影响，而影响会在经济中产生连锁反应对另一类人来说，不可恢复的经济需求是收入的减少。餐饮、电影、旅游和其他行业的公司和员工今年的收入将会减少，而收入的减少将会减少他们的消费或投资。

例如，一些酒店可能因现金流中断而关闭；由于收入减少，一些酒店将取消今年的团队建设和年会，老板的海外旅行计划也将取消。一些酒店原本计划今年再开一两家分店，但现在不得不搁浅。因此，这种流行病不仅会给经济带来短期影响，还会产生中长期影响。

在讨论疫情对经济的影响时，我们需要考虑政府调整政策的影响。在分析可能的应对政策之前，我们首先从不同角度分析了非典与当前经济形式的异同。首先，我们可以更清楚地看到非典对经济的影响。第二，我们可以分析当前政府调整政策的有效性和政策空间。

的经济增长率不同于经济结构。

的图表2显示了1992-2019季度国内生产总值(不变价格)的同比增长率(%)，以及

的同比增长率(%)。图2显示了1992-2019年第一季度和当年实际国内生产总值的同比增长率。非典对经济增长的负面影响主要体现在2003年第二季度，当年国内生产总值(不变价格)同比增长率从第一季度的11.1%下降到9.1%然而，不利影响很快就过去了，第三季度增长率恢复到10%。2003年国内生产总值增长率高达10%，高于2002年的9.1%，相当于2004年的10.1%。或许基于这些数据，许多经济学家预测，新发肺炎只会给经济带来短期影响，不会影响经济的中长期增长趋势。

事实上，2003年中国经济正处于加速增长时期。国内生产总值增长率开始从2000年的7.7%上升到2007年的14.2%。2008年爆发的全球金融危机只是打乱了这一快速增长过程。与非典时期不同的是，我们的经济正处于增长率逐渐放缓的阶段。国内生产总值增长率从2010年的10.6%降至2019年的6.1%

图表3:1992年至2019年国内生产总值的构成(%)

来源:Wind

经济结构还有一个差异2003年，第一、二、三产业分别占国内生产总值的12.4%、45.6%和42.0%。2019年，这三个比例分别为7.1%、39.0%和53.9%。第三产业比重增长近12%

非典对第二、三产业的影响大于第一产业，第一、二产业的复苏速度高于第三产业。与二零零三年第一季比较，第三产业的增长率在第二季分别下跌1.1%、1.9%及1.8%。第一和第二产业在第三季度恢复增长，而第三产业在第四季度仅恢复了接近第一季度的增长率。与2003年非典发生时相比，

现在经济增长率下降，第三产业所占比重更大。这一流行病的短期影响可能更大，中期和长期经济复苏可能更慢。

图表4:季度国内生产总值(不变价格)同比增长率(%)

来源:Wind

企业盈利能力差异

图表5:1996-2019年规模以上企业同比增长率(%)

经济增长率放缓，反映在企业盈利能力下降图5显示了1996年至2019年规模以上企业当月工业增加值累计同比增长率。类似于国内生产总值的趋势，大型企业的工业增加值增长率也在增长，直到2008年全球金融危机。随着“4万亿”刺激政策的出台，增长率已经恢复，并在2010年1月达到29.2%的峰值，此后有所下降。2003年4月和5月反映了

199非典对大型工业企业的影响，2003年6月有所恢复。事实上，2003年工业增加值增长率为17.0%，高于2002年的12.6%和2004年的16.7%，而2018年和2019年工业增加值仅增长了6.2%和5.7%

中的图6和图7分别是1999年至2019年上海综合指数、范德比尔特A和范德比尔特A(金融、石油和石化产品除外)的净资产收益率和净资产收益率。2019年的价值按2019年第三季度的价值计算(即第三季度的价值乘以4/3)，这可能与实际价值不同。图表6

:1999年至2019年各指数的ROA(%)

上市公司的ROA在2001年和2002年触底，然后一路上升，直至2008年全球金融危机，在“4万亿”刺激计划后恢复，在2010年达到最高点，此后开始下降与非金融企业相比，金融行业上市公司的净资产收益率较低，从上证综指和范德比尔特a股的净资产收益率低于范德比尔特a股(金融和石油石化除外)可以看出这一点

净资产收益率的趋势类似于净资产收益率不同之处在于，金融上市公司的净资产收益率高于非金融上市公司，因为它们的资产负债率更高。

工业增加值衡量企业工业生产活动的最终结果，而净资产收益率和净资产收益率衡量企业使用总资产和净资产的效率一般来说，工业增加值反映了企业利润的多少，而净资产收益率和净资产收益率反映了企业利润的质量在2003年非典期间，工业增加值、净资产收益率和净资产收益率的增长率都很高，但仍在上升，而这三个指标都很低，2019年仍在下降因此，与目前的情况相比，企业在非典期间的盈利能力很高，而且仍在上升。图表7

:1999年至2019年各指数的ROE(%)

来源:Wind

消费价格指数、信贷规模和利率各不相同

2002年消费价格指数为负增长，即经济处于通缩状态，消费价格指数直到2003年1月才回到正增长轨道在2003年的前八个月，通货膨胀率低于1%，仅仅四个月后，在政策的刺激下，通货膨胀率上升到1%以上。然而，由于最近食品价格上涨的影响，通货膨胀率一直在稳步上升。2020年1月，通货膨胀率为5.4%。食品价格指数增长了20.6%

图表8:月度消费物价指数同比增长率(%)

来源:Wind

我们的信贷规模正在增长2003年M2与国内生产总值的比率为161%，2019年为200%社会融资存量占国内生产总值的比例也从2003年的132%上升到2019年的254%

图表9:社会融资规模存量和M2占国内生产总值的比例(%)

资料来源:Wind

从通货膨胀率和信贷规模来看，我国货币政策空间比非典时期小得多。不断增加的货币发行和降息将进一步推高高通胀和信贷规模。此外，由于信贷规模和M2占国内生产总值的比例比2003年高得多，增加信贷和货币对国内生产总值的刺激作用现在将低得多。换句话说，为了达到和2003年一样的效果，我们需要增加信贷，M2需要更高。

图表10: 1992-2019贷款基准利率(%)

来源:Wind

与2003年相比，当前利率水平较低短期贷款的基准利率在2003年为5.31%，2020年1月为4.35%。美国联邦基金的目标利率为1.50-1.75%，一些欧洲国家和日本正在实施负利率。因此，尽管利率与非典时期相比有所下降，但与世界其他国家相比，我们仍有降息的空间。

的杠杆比率不同于

。一个国家的宏观杠杆率是指非金融部门债务与国内生产总值的比率非金融部门包括非金融企业、政府和家庭。不同行业的杠杆率定义为各自行业的负债与国内生产总值的比率。

的图表11显示了从1996年到2019年第二季度的宏观和分部门杠杆率宏观和各部门杠杆率总体趋势是上升的。例如，宏观杠杆率从1996年第一季度的100.6%上升至2019年第二季度的261.5%，而政府杠杆率相应地从21.4%上升至52.4%企业和家庭杠杆率的趋势相似，家庭杠杆率上升更快，从2006年第一季度的11.5%升至2019年第二季度的54.6%。

图表11:宏观和分行业杠杆率(%)

数据来源:BIS

图表12为2019年第二季度不同国家的宏观和分行业杠杆率横向来看，中国的宏观杠杆率已经超过美国，紧随日本和英国之后。其中，非金融企业的杠杆率高达154.5%，是美国的两倍，是排名第二的日本的1.5倍。家庭杠杆率低于英国和美国，相当于日本和德国，高于巴西和印度这两个发展中国家。只有政府杠杆率相对较低，仅高于俄罗斯

图表12:2019年第二季度不同国家的杠杆率(%)

来源:BIS

图表13是2002年至2019年第三季度全a(金融、石油和石化除外)指数的资产负债率，即指数公司的负债总额除以总资产总额非金融类上市公司的资产负债率从2000年初的44.9%开始上升，2009年第二季度首次达到60%，此后一直在60%以上，但变化不大，2014年第二季度最高值为63.2%，2019年第三季度最新值为62.0%

图表13:2002年至2019年第三季度范德比尔特A(金融、石油和石化除外)指数的资产负债率(%)

资料来源:Wind

从纵向看，中国宏观和部门杠杆率增长迅速。横向来看，只有政府的杠杆率相对较低，而企业的杠杆率严重偏高。与非典相比，企业和家庭的杠杆率更高，需要支付更多的利息，面临更大的破产风险，因此企业更难应对疫情的负面影响。疫情过去后，企业和家庭借钱消费和投资的空间变小，这意味着经济复苏将更加缓慢。就杠杆率而言，政府仍有采取宽松财政刺激政策的空间。

的外部环境不同。经过多年的快速发展，中国经济在世界经济中的比重越来越高。与此同时，中国在世界上变得越来越重要。图14显示了1996年至2019年中国国内生产总值与世界国内生产总值的比率从1996年的6.3%上升到2019年的19.2%

2003年非典发生时，中国占世界国内生产总值的比重为8.8%当中国经济规模小的时候，非典疫情对世界其他国家的影响不会很大，所以这些国家对中国的进口不会受到很大影响，这些国家的进口也会对中国经济产生更大的拉动作用。

图表14:1996年至2019年中国在世界国内生产总值中的份额(%)

资料来源:世界银行

2019年，中国在世界国内生产总值中的份额为19.2%随着中国经济规模的扩大，它对世界经济的影响也在扩大。例如，由于疫情的影响，许多汽车工厂已经关闭，加拿大皇家银行分析师预计，2020年汽车产量将比预期减少约43.5万辆。停工不仅限于中国工厂。由于汽车零部件短缺，现代汽车在韩国的工厂将全部关闭。新的冠状肺炎疫情可能会对世界其他国家产生很大影响，这些国家对中国的进口也会受到影响，这些国家的进口对中国经济的拉动作用也会下降。

一个体重50公斤的人摔倒时不太可能伤害到他周围的人，他周围的人很容易把他拉起来。然而，当一个重150公斤的人摔倒时，他周围的人很难把他拉起来。不用说，他们可能会受伤。图15共

199页:2002年至2004年每月进出口额(十亿美元)

来源:wind

199图15为2002年至2004年每月进出口额在非典时期，进口几乎没有受到影响。2003年5月和6月进出口额仅略有下降，增长趋势从7月开始恢复。

图表16:进出口总额(亿美元)和出口占国内生产总值的比例(%)

图表16是1996年至2019年进出口总额和出口占国内生产总值的比例从货币数量来看，进出口保持了长期的增长趋势。然而，从出口对国内生产总值的比率来看，出口对国内生产总值的比率先上升后下降。2003年非典发生时，出口占国内生产总值的比重为26.4%，2006年以前这一比重一直在上升，这说明出口的增速大于国内生产总值的增速，出口对国内生产总值的拉动作用很大。

，2019年出口占国内生产总值的比重为18.3%，这一比重自2010年以来逐年下降这表明出口增速低于国内生产总值增速，出口对国内生产总值的拉动作用正在减弱。因此，与非典不同，今年疫情对出口的影响不会那么快过去，出口对国内生产总值的拉动作用也不会那么明显。2003年

199时，全球经济趋势是全球化，世界欢迎中国加入世贸组织。2019年，世界经济将被贸易战、保护主义和关税上升所主导。与非典不同，在新的冠状肺炎疫情爆发后，美国和其他国家疏散华侨，暂停中国签证申请，停飞往返中国的航班，甚至限制外国游客从中国入境。这些行动是出于预防和控制疫情的考虑，但它们也受到普遍的保护主义的影响，这对中国的出口产生了非常负面的影响。

应对政策与总结与2003年非典发生时相比，中国经济发生了巨大的变化2003年，经济高速增长，速度越来越快，目前经济正处于增长率越来越低的阶段，这也反映在工业企业和规模以上上市公司的盈利能力上。

是同样的反向冲击，加速和跑步的人可能会继续加速，只有轻微的停顿，而减速和慢跑的人可能需要很大的努力和很长的时间才能恢复到原来的速度。

的经济结构也发生了变化，第三产业占的比重更大，第三产业受疫情影响更大，正在缓慢复苏。由于猪肉和其他食品价格上涨，目前的通货膨胀率高于2003年。M2/国内生产总值和社会金融存量/国内生产总值也大幅增加，这将降低货币政策的刺激效应。

宏观和非金融企业、家庭和政府的杠杆率显著提高。杠杆率的提高会增加企业在流行期的利息成本和破产风险。第二，这将降低企业和个人在疫情结束后借钱消费和投资的能力和意愿，这将扩大疫情对经济的短期影响，减缓疫情后的经济复苏。第三，它将缩小政府财政政策的空间。

此外，我们面临的外部环境也不一样。世界经济普遍存在保护主义，这不利于出口复苏。中国经济规模也比2003年大得多，出口对国内生产总值的拉动作用越来越小。由于这些变化，政府的刺激政策可能不如非典时期有效。

使用17年前发生的事件作为参考。很难避免为剑刻船的嫌疑，但这是我们能做出的最佳选择。特别重要的是要强调，随着时间的推移，船在河里的位置是不同的，更重要的是，船本身也是不同的。

和新发肺炎疫情发生在春节期间。整个国家的经济活动几乎停止，工程在推迟10天后逐渐恢复。2003年非典和2008年全球金融危机期间，情况并非如此。我们需要做好心理准备，认为这种流行病对经济的不利影响可能比非典更大，我们还需要采取措施应对经济复苏缓慢和复苏过程较长的问题。就刺激政策的力度和广度而言，我们的建议是使用太多的力量而不是低估敌人。为了克服新发肺炎疫情的影响，避免大规模失业，政府可能需要采取比非典时期甚至2008年金融危机时期更大的刺激政策。

是财政政策中的第一次减税和扩大政府投资规模，如基础设施建设、科学研究、环境保护、医疗保健等方面，这些措施可以刺激整体经济增长

2是增加发行货币和降低利率，保证企业当前现金流的稳定和灾后恢复工作的资金需求，降低企业融资的难度和成本。

3是维护股票和债券市场的稳定，保证企业的直接融资渠道；股票市场的稳定尤为重要，因为我国企业的杠杆率已经很高，而股权融资有助于降低企业的杠杆率。

这些刺激政策都是为了刺激整体经济增长，但实际上它们倾向于大企业。与大企业相比，中小微型企业更容易受到冲击，更难直接享受刺激政策带来的好处，因此需要更直接、更有力的政府支持。例如，一些行政费用、租金减免、退税、递延税款、研发费用补贴和直接财政支持被暂停。

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