今年全球疫情_全球疫情蔓延，如何看待全球金融市场？

作者:、陈

最近，全球疫情蔓延，各种资产价格也发生了很大变化。本文讨论了近期的市场和数据，主要结论如下:PMI在

1年和2月份急剧下降，这是在全面停工下的一个特殊值，是不可持续的。随着工作的恢复，它必然会急剧反弹。需要观察的是3月份的反弹和4月份采购经理人指数的延续。

2年及1-2月工业增加值至关重要，这与第一季度国内生产总值同比增长直接相关当出现像电流这样的极端情况时，高频数据和发电量的拟合对于国内生产总值预测来说非常差。

3。对第一季度国内生产总值的预测通过工业增加值可以逆转所需的经济刺激。如果第一季度的国内生产总值为负，除非有类似于2009年的超级刺激措施，否则全年的经济增长目标将难以实现。如果第一季度的国内生产总值高于4%，实现全年目标的难度就会降低。如果第一季度国内生产总值为2-4%，就需要一定程度的直接刺激，但实现全年目标并不太难。

4。在此之前，2003年中国市场普遍将疫情标为非典。随着全球疫情的蔓延，更合理的标记可能是2009年美国的H1N1。根据美国2019年发布的权威数据，当时的H1N1疫情并不比当前疫情弱，而当时全球股市和全球经济继续上涨，并未受到当时疫情的重大影响

5年，金银最近一落千丈。从黄金的定价逻辑来看，最合理的解释是，随着原油和铜价暴跌，导致全球通缩预期，这将导致实际利率上升影响黄金定价的是实际利率，而不是名义利率，因此美国债务收益率继续下降，而黄金继续暴跌。在这场流行病中，真正的避风港是发达国家债券和日元

6，以目前的价格，继续投资避险资产本身也是一种风险。对于未来一个月甚至两个月的市场来说，放弃短期预测可能更好，做好应对各种情况甚至极端情况的工作可能比押注市场向特定方向发展更重要。这是因为赌博有巨大的风险，即疫情完全失控或疫情处于短期控制之下。< br>

7。对于中国债券市场，目前没有长期债券的配置价值从短期博弈的角度来看，它已经进入了美股推动中国债券市场的阶段。当美国股市暴跌时，很难判断短期美国股市是会大幅反弹还是会继续暴跌，这也使得判断中国短期债券市场变得不切实际。

8，我们建议投资者根据各种资产的长期价值和长期预期收益目标合理调整当前头寸，即根据未来6个月至1年的资产内部价值、当前和未来的增量资本流量、年度收益目标、已实现的利差收益等因素来配置头寸和调整头寸，以减少过度的短期博弈甚至愚蠢。

PMI为历史最低，但实际意义不大

从数据来看，制造业PMI数据为35.7，为中国自2005年1月采用PMI以来最低，甚至低于2008年11月全球金融危机期间的38.8非制造业采购经理人指数大幅脱离稳定区间，在2008年12月达到50.8的次低水平，而这一次仅为35.7< br>

从细分的角度看，大、中、小企业的PMI指数同时下降，下降速度几乎相同生产指数从51.3下降到27.8，降幅最大。新订单和新出口订单分别从51.4下降到29.3和从48.7下降到28.7。成品库存略有增加0.1至46.1由于流行病或随后在一定程度上对新订单和新出口订单的持续影响而造成的交货延迟

| PMI出厂价格指数从1992年的49下降到44.3，主要原材料采购价格指数从53.8下降到51.4。工业产品价格大幅下跌，表明生产者价格指数可能突破0，并在2月份转为负值受全球疫情进一步蔓延的影响，全球市场的原油、铁矿石、铜和其他大宗商品价格均大幅下跌。在全球需求疲软的情况下，工业产品价格的复苏将变得更加缓慢，并将控制通货膨胀率的进一步回升。

总体而言，PMI作为疫情发生后首次发布的中国数据，具有非常有限的现实意义。2月份的急剧下降是意料之中的，是一个特例，不可持续。采购经理人指数的一般含义是有多少企业比上个月好。由于企业正在积极恢复工作，可以简单地预测，采购经理人指数肯定会在3月份大幅反弹。然而，这种反弹的意义实际上类似于低基数效用，而相同的意义并不显著。

至于未来的采购经理人指数，值得关注的是采购经理人指数是否会在3月份如期大幅反弹(大幅度反弹是正常的，但小幅度反弹表明经济存在其他问题)，以及采购经理人指数在4月份恢复正常后的趋势。

|从1991年到256年2月工业增加值至关重要+

如果按照最粗略最简单的算法，第一季度的国内生产总值确实应该是负数:假设第一季度的国内生产总值原始增长率为6%，假设第一季度的平均回报率为85%(1月100%，2月70%，3月90%)，那么第一季度的实际增长率为(100 *(1+6%)* 85%-100)/100 =-1就

个子行业而言，第一产业假设不受影响，第二产业假设相当于上述，第三产业受影响应该大于第二产业，考虑到第二产业和第三产业的比重，总体结果显示第一季度国内生产总值的负值将大于上述结果。

，但该算法存在很大问题，与中国统计局的历史表现不太一致。主要问题在于，劳动报酬率不等于增加值，第一季度股市繁荣带来的金融业高增加值，以及与疫情相关的行业的额外产出，新生活方式带来的需求替代等。

从历史数据来看，与国内生产总值最相关的是工业增加值，这是唯一可以确定的变量。在极端情况下，其他数据不符合正常周期的规律。

以2008-2009年的金融危机为例。当时，季度发电量同比下降了-7%。根据历史经验，国内生产总值增长率应该是负数。然而，实际结果是工业增加值和国内生产总值都是正数，最低值高达6.4%

图1工业增加值在很长一段时间内与GDP非常相似< br>

图2 2008年发电量呈显著负增长，工业增加值仍在增长< br>

，即根据当前发电煤耗估算发电量的方法，然后工业增加值和GDP在极端情况下基本无效< br>

是一个类似的例子。2015年第二季度，根据当时股市成交量计算的金融业增加值远高于实际公布值，而第三至第四季度金融业增加值的下降也低于股市成交量的下降，这也表明统计局在极端情况下不是一个简单的算法

因此，1月至2月的工业增加值非常重要，它直接关系到第一季度的同比国内生产总值，进而直接关系到第二、三、四季度实现5.5%以上的年度目标所需要的增长率，从而确保实现“翻番”

假设第一季度国内生产总值同比为0，那么接下来的三个季度需要超过7%。假设第一季度为2%，那么接下来的三个季度需要超过6.7%的资金。假设第一季度为3%，接下来的三个季度为6.4%；假设第一季度为4%，接下来的三个季度为6%

作为一个整体，如果第一季度的国内生产总值为负数，除非有类似于2009年的超级刺激措施，否则基本年度目标将难以实现。如果第一季度的国内生产总值高于4%，实现全年目标的难度就会降低。如果第一季度国内生产总值为2-4%，则需要一定程度的直接刺激措施(能够直接产生国内生产总值的政策)，但实现全年目标并不太困难。

如果我们假设2020年的国内生产总值目标必须实现(高层官员在各种场合多次公开声明)，那么经济刺激可以在第一季度国内生产总值的基础上大致逆转。由于第一季度的国内生产总值可以从1-2月的工业增加值中粗略预测出来(无法准确预测，第三产业可能被低估，但已经是最好的预测)，因此，1-2月的工业增加值应该引起关注。

从2009 H1N1

看海外疫情的演变路径一周前，全球市场的基准假设是疫情主要发生在中国，特别是湖北以外其他地区的改善速度远快于市场和政府预期，整体市场气氛逐渐乐观。

从2月20日起，海外疫情开始急剧恶化，许多国家呈现爆发和快速增长的趋势，这也导致全球股市大幅下跌，债券市场大幅上涨，并严重影响了中国股市的下半年。在

之前，2003年中国市场普遍出现非典。然而，随着全球性流行病的出现，非典显然不再适用。更合理的标记可能是2009年美国H1N1

根据美国疾病控制和预防中心(CDC)当时的数据，从2009年4月到2010年4月，感染人数约为600万，死亡人数约为12，500人。感染人数远远超过目前的疫情，但死亡率极低，是普通流感的1-2倍。

，但根据2019年美国疾病预防控制中心的最新数据(十年收获:回顾自2009年H1N1大流行以来的进展)，“2009年，一种新型H1N1流感(流感)病毒出现，导致40年来第一次流感大流行。据估计，2009年H1N1大流行在第一年就造成了全球151，700至575，400人死亡，”也就是说，第一年H1N1死亡人数已经达到157，700至5754，000人，这实际上并不低于目前新流行的肺炎。另一个

的算法是观察新的冠状肺炎死亡在总人口中的比例我们选择了湖北省最重要的数据。到目前为止，湖北省新发肺炎死亡人数约为2700人，重症病例仍有7370人。假设一半的严重病例将死亡(可能估计过高)，死亡人数约为6400人，湖北总人口为6000万，死亡人数约占全省的0.01%。从全国的角度来看，死亡人数远低于全国人口中的这一比例，我们不会将其作为参考。

如果以湖北的死亡率计算世界(可能高估的一点是全球发现和关注的时间比湖北早，可能低估的一点是欠发达国家的防疫能力比湖北弱)，那么世界将有75.94亿人或81万人死亡。 与2009年N1N1死亡人数(1517-5754000)相比，这是一个数量级(也有必要考虑到2009年全球人口比目前少10%或7亿)

回顾2009 H1N1对全球经济和股票市场的影响，可以说影响不大。2009年4月爆发的疫情是美国股市的最低点，也是全球经济的最低点。此后，经济复苏，全球股市一路飙升。

当然，金融危机后全球经济和股市已经处于低位，但我们至少可以发现，2009年H1N1的爆发并没有影响当时的全球经济复苏，也就是说，没有导致二次探底。

从2009年H1N1疫情预防措施来看，没有一个国家采取过中国全面关闭和国家自我隔离的应对措施当然，中国的措施将有助于尽快控制疫情，它们是最有效和最迅速的方法，但副作用是，国民经济将受到很大影响。

从世界各国的态度来看，新加坡、印度等国基本上采取了“佛教”的态度。包括日本在内的大多数国家戴口罩的比例仍然很低，只有一些服务行业和工厂例外。这无疑会增加疫情的蔓延，但从经济数据来看，影响相对较小。基于上述因素，当前全球疫情的演变可能如下:

第一种可能是全球防疫与中国相比相对“佛教化”，那么疫情可能会重复2009年H1N1的爆发。假设目前的死亡率保持不变，世界最终将在一年左右的时间里死亡约80万人，最终结果取决于全球的防疫和医疗水平。经济影响指的是2009年H1N1疫情。实际影响非常有限，但相应的结果是新的冠状病毒可能会存在很长时间，直到疫苗普及，并可能与人类长期共存。

的第二种可能性是在世界范围内开展“佛制”防疫。疫情将重复2009年H1N1疫情。与此同时，据推测，由于病毒变异和其他因素，死亡率将急剧上升，最终将导致远远超过H1N1的全球性灾难。这种可能性很低，但不能排除。这种不确定性也是当前全球金融动荡的根源。

的第三种可能性:如果世界效仿中国强有力的防疫措施，疫情将在短时间内得到控制，而全球经济将在短时间内停滞不前，而长期影响基本上可以忽略不计。根据这种渐进定价，全球股市应该会在一次性冲击后迅速复苏，类似于中国的2.3-2.20股市。这种可能性也很低，因为只有少数几个国家拥有与中国相同的动员和实施能力。

目前根据第二种情况定价，但实际上第一种情况最有可能发生。

个可观测变量主要是韩国、日本、意大利和伊朗。如果这些国家没有陷入第二种情况(重点观察死亡率是否与中国相似，或者是否发生了重大变化)，那么世界将很有可能进入第一种情况。

假设第二种情况尚未进入，那么还有另一个额外的利益因素需要考虑，即政府的套期保值措施。从世界各国政府的声明来看，这一流行病将受到遏制和刺激，这也将削弱这一流行病对全球经济和股票市场的影响。

得出结论，除非3-4月表明疫情完全失控并走向人类毁灭，否则疫情对全球经济和股票市场的影响将是毁灭性的，而且影响的高潮并不遥远。为什么金银价格暴跌？

最近金银价格暴跌，超出了许多人的预期。随着全球疫情的爆发，制造更多的金银成了许多人的选择，因为在2月20日之前，金银确实有过避险效应并一度飙升。

根据黄金的定价逻辑，最合理的解释是，随着原油和铜价暴跌，导致全球通缩预期，这将导致实际利率上升

是影响黄金定价的实际利率，而不是名义利率。因此，尽管美国国债收益率继续下降，但通胀预期继续下降，导致实际利率预期上升，进而导致金价继续大幅下跌。

从2008年开始，在金融危机的高峰期和美国股市暴跌期间，黄金同时下跌。我们认为的主要原因也是当时原油和铜价持续暴跌。

图3:与许多人的直觉相反，黄金在2008年危机期间也是暴跌

银。除了上述逻辑，银还具有工业属性，也就是说，当工业生产预期下降时，银也会受到影响，这导致银比金下降更多

认为在危机中现金是王，导致黄金被抛弃。我们不赞成这种逻辑。因为根据这一逻辑，不可能解释债券价格持续飙升，而不是市场出售债券换取现金。此外，黄金主要在期货中定价，而且总是有更多资金的空间。根据现金为王的逻辑，资金将从期货多头和期货空头中撤出。没有理由认为更多的钱减少会导致价格下降。此外，从纽约商品交易所的头寸来看，我们没有看到头寸的波动超过历史正常水平。

从全球资产来看，对这种流行病最有效的两种对冲措施是:一种是债券，另一种是日元汇率

债券主要是由于套期保值+降息预期的双重效应，特别是发达国家的债券，这可能主要是由于这些国家的利率下调更容易，而这些国家的长期债券的灵活性更大。因此，中国的债券收益率也出现了下降，但幅度有限，主要是因为中国央行在2月3日降息后没有降息，而且最近基本上采取了不利于债券市场的结构性信贷政策。欠发达国家的国债可能会受到主权信用风险的影响，不是一个好的对冲目标。由于日本疫情的爆发，

199日元的汇率在一开始就贬值了。然而，随着全球疫情的出现，日元的避险属性已经回归，日元继续升值。

总之，如果疫情从3月到4月完全失控，最好的避险资产仍然是发达国家债券和日元。

黄金和白银取决于美国国债收益率是大幅下跌还是原油和铜大幅下跌，这不是一种好的对冲资产。你认为中国的债券市场怎么样？受全球疫情影响，中国政府债券收益率已跌至2月3日低点以下。

我们的总体建议是，从长期投资的角度来看，中国的长期债券目前没有配置价值。因为除非全球疫情完全失控的可能性非常小(这要求病毒的死亡率明显高于当前水平)，否则中国经济在第二季度开始复苏，并在第三和第四季度大幅上升几乎是不可避免的，这意味着债券收益率将大幅上升。从短期博弈的角度来看，

进入了美股驱动中国债券市场的局面，即(1)美股-A股-A股债券，(2)美股-美国债券-A股债券这导致了中国长期债务的短期博弈，这基本上等同于美国短期股票的表现。从美国股市的短期逻辑来看，

已经进入一个混乱时期。一方面，自金融危机以来，美国股市下跌速度最快，幅度最大。美国政府也开始保持稳定。暴跌之后是否会出现反弹是不可预测的。另一方面，如果美国投资者开始回到H1N1时期，他们会发现衰退已经是不合理的了。

在美国股市暴跌之后，几乎不可能预测全球毁灭的预期是否会继续发酵，或者是否会因理性回归和政府刺激而反弹。

标记美国股票操作a股债券是不现实的，因为美国股票波动很大，在中国经常在晚上波动，这导致一个大问题:只要债券在一夜之间有风险。

建议避免过度的短期波动游戏，尤其是在中国债券市场已经高度依赖美国股票并显示出愚蠢迹象的时候。

目前，我们的投资建议

投资不仅要考虑回报，还要考虑风险。按照目前的价格，继续投资避险资产本身也是一种风险。如果游戏的全球疫情失控，也就是说游戏疫情不会在一个合理的范围内爆发(目前的定价已经超出了合理的范围，即如果爆发但合理，仍有可能被收市)，全球投资者将继续恐慌，美国股市将不会反弹。一旦全球疫情没有失控，风险资产可能会反弹，对冲资产可能会大幅下跌。以目前的价格，开始押注疫情失控的损失也将非常巨大。< br>

对于未来一个月甚至两个月的市场，放弃短期预测可能是一个更好的预测，更重要的是做好应对各种情况甚至极端情况的工作，而不是赌市场会朝着特定的方向发展。这是因为赌博有巨大的风险，即疫情完全失控或疫情在短期内得到控制。

因此，我们建议投资者根据各种资产的长期价值和长期预期回报目标合理调整当前头寸，即根据未来六个月至一年的资产内部价值、当前和未来的增量资本流量、年度回报目标、已实现的利差回报等因素进行头寸配置和头寸调整，以减少过度的短期博弈甚至愚蠢行为。