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投资要素
供应仍将紧张。此外，加工费和硫酸价格的大幅下降大大降低了冶炼厂的利润，中小型冶炼厂的生产仍面临不确定性。供应紧张的格局为铜价提供了强有力的支撑，而近年来的低库存水平也为盘面的恢复提供了更大的灵活性。就
需求而言，铜产业链的低端正在升温，明年需求前景将有所改善。基本建设投资有望推动电网投资。房地产销售端的韧性依然存在，家电行业作为后房地产周期也有望企稳，完工端有望看好，这将有助于刺激建筑领域的铜消费。随着国家税费减免的逐步实施，汽车行业完成清仓后，生产和销售有望改善，而新能源汽车市场有望继续增长。
总体而言，全球经济在短期内有所改善，宏观预期有所回暖，国内政策预期有所提高。市场信心得到极大提振，铜价呈现上涨势头。然而，从中长期来看，全球经济的不确定性依然存在。铜价上涨的可持续性取决于全球经济的复苏，以及需求能否大幅改善。预计明年铜价的波动将高于今年，价格重心将从今年开始上移。
潜在风险:矿端扰动，冶炼厂停产风险降低，宏观风险
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市场综述
2019，整体铜价呈现先升后抑再振荡的趋势，价格重心较去年下移上半年，铜价迅速攀升至最高50810元/吨，随后震荡下跌，最低达到45640元/吨。下半年，铜价进入窄幅波动状态，波动重心小幅上升至47000元/吨左右。
具体来说，1月份中国制造业采购经理人指数跌破了繁荣-萧条线。在持续疲软的消费模式下，市场担心中国经济增长放缓会拖累全球铜消费。1月初，上海铜业和伦通分别跌至46210元/吨和5725美元/吨。随后，2月份发布的财务数据强劲反弹，社会融资规模超出市场预期，市场信心大幅提升，铜价也迅速上涨。上海铜业和伦通分别在3月和4月触及今年高点，分别为50810元/吨和6608.5美元/吨4月份之后，市场再次对经济增长表示担忧，国内消费旺季不景气且持续疲软，铜价也开始波动和下跌。今年5月，中美贸易冲突再次升级，上海铜价飙升，开盘走低，而伦敦铜价也一路走低。第三季度，世界主要经济体的宏观经济数据继续疲软，但铜加工费继续下降。废铜供应紧张支撑了铜价。铜价疲软且不稳定，上海铜价和铜价今年分别跌至45640元/吨和5518美元/吨的低位。9月份，中国和美国经济放缓，铜价小幅上涨，但波动性大幅下降。自6月份以来，宏观经济衰退和供应紧张的均衡状态一直没有打破，铜价整体上保持了窄幅震荡。直到12月初，在中国和美国乐观经济数据的刺激下，铜价开始上涨，突破了48000元/吨波动区间的上限。目前，全球经济和货币政策进入降息周期，制造业采购经理人指数接近拐点，中美贸易关系出现缓和迹象，有利于恢复对整个铜市场的信心。然而，新一轮铜价上涨仍需要更清晰的经济复苏信号和需求大幅改善。
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供应端
1，矿端继续紧张，保持低速增长
2017年国际铜精矿劳资纠纷频繁，许多大型铜矿发生罢工和停产，高干扰率导致供应收缩，全球铜精矿增长转为负增长2018年，整体铜谈判相对稳定，铜精矿的干扰率降至近十年来的最低水平。2019年，由于世界上最大的铜矿之一——印度尼西亚的格莱斯伯格项目(Grasberg project)改为地下作业，导致产量急剧下降、智利矿山老化和频繁的矿山骚乱，铜供应短缺再次成为全年的一个话题。根据Mymetal的统计，全球最大的14家矿业公司的产量在前三个季度同比下降了3.65%或更多，可能达到5%左右就
新产能而言，前几年铜价的下降趋势导致铜投资大幅放缓，全球铜资本支出从2013年的120亿美元降至2018年的60亿美元这轮铜矿的资本支出从2005年到12年达到峰值，然后回落到16-17年的低点，然后开始略有回升。铜矿的投资周期相对较长，从资本支出到产能释放一般需要4-5年。因此，本轮铜矿产能增长峰值将在2018年左右达到峰值。与此同时，大型铜矿也面临着老化和采矿品位降低等问题。世界上大约一半的铜矿已有50多年的历史，世界上七个最大的铜矿中有四个已经开采了70多年。由于开采时间过长，矿山品位逐年下降，生产成本逐年增加。全球平均矿坑品位从1990年的1.6%下降到1%左右此外，矿业公司通常需要高铜价来刺激新项目的启动。在目前的铜价水平上，矿业公司的投资能力不足，新增加的铜供应量可能难以达到预计的增量。
据ICSG统计，1-8月铜精矿产量1334.2万吨，同比小幅增长0.04%。ICSG预计，2019年全球铜原料(铜精矿+湿铜)供应量约为2083万吨，同比减少92000吨。据估计，2020年的供应量将为2092.1万吨左右，同比增长43.8万吨或2.1%，保持低增长率。
总体而言，本轮铜矿产量增速仍处于下行通道，部分矿山企业扩建项目可能在2020年后逐步投产。然而，在当前铜价下，矿山企业的投资力度可能不足，现有铜矿仍面临品位下降、成本上升等问题。总的供应增量有限，采矿端仍然紧张。
2年，冶炼能力继续释放，生产弹性受到矿端
精铜供应的限制。全球冶炼能力增长缓慢，中国成为全球冶炼能力增长的主要力量。2018-2019年是中国精炼铜生产的高峰期，每年约有100万吨精炼铜投入生产。然而，由于大修或停工的影响，精炼铜的海外供应已经减少。2018年，印度韦丹塔公司关闭了其40万吨斯特莱特铜冶炼厂，导致冶炼能力更大的中断。根据该企业的生产计划，国内计划在2020年增加较少的产能，而国外的冶炼产能前景主要集中在印度的韦丹塔冶炼厂能否恢复生产。
2-018年，全球精炼铜产能达到2777万吨，产能利用率达到86.80%其中，一次精炼铜产量200550万吨，二次精炼铜产量404.3万吨，精炼铜产量2409.9万吨，同比增长2.38%CRU预计，2019年全球精炼铜供应同比仅增长0.3%，这是近年来的最低增速。由于海外精炼铜供应减少，CRU预计2020年的增长率相对较高，供应增长率达到1.6%，主要是由于中国早期的产能逐渐达到产能。
随着铜冶炼项目的扩大，中国精炼铜产量保持了较高的增长率。2018年，中国铜产量为903万吨，同比增长8%。2019年1-10月累计产量783.1万吨，同比增长8.1%。然而，由于全球铜供应短缺和低弹性，精炼铜的产量仍将受到原材料端的限制。
铜精矿与冶炼能力之间的供需关系可以通过加工费来体现2019年，中国进口铜精矿总成本持续下降，从年初的90美元/吨降至8月的53美元/吨，11月略有回升至59美元/吨，仍处于近5年来的低位。然而，由于大中型冶炼厂在年初签订了80.8美元/吨的长期技术合作保护协议，因此产量没有因亏损而明显下降。然而，由于中小型冶炼厂签订的长期合同数量较少，加工费已接近盈亏平衡点。展望明年，智利矿业巨头安托法加斯塔与江铜和铜陵有色金属在2020年上半年签署了MIDS-60(约65美元/吨)的长期技术合作价格2020年，江铜、铜陵、中通和自由港签署了62美元/吨的长期技术合作价格，创下2012年以来的新低与此同时，铜冶炼的副产品硫酸的价格也一路下跌。自今年以来，硫酸的价格已经下降了60%以上加工费和硫酸价格的急剧下降大大降低了冶炼厂的利润。如果铜价和硫酸价格在后期继续下跌，可能会导致冶炼厂减产，为铜价底部提供有力支撑。
3，关注废铜进口政策，进口紧张压力或缓解
近年国内废铜供应增量有限，主要原因是国家电网废物处置项目减少，废旧机电产品拆解有限，车辆拆解低于预期2017年和2018年废铜产量分别为210万吨和200万吨，未来3年无明显增长。中国电网建设的投资重点已经从骨干网转移到配电网侧，电网建设已经从高速增长阶段转移到高质量发展阶段，更换电缆的需求已经大大减弱。废旧电器电子产品回收受到拆解资金和补贴不足的限制，回收企业仍处于困境。尽管未来汽车的回收量将会增加，但从该领域回收的铜的绝对值相对较小。总体而言，预计未来3年国内废铜量将略有下降。
受国家环保政策影响，我国废铜进口政策继续收紧，从2018年开始大幅降低七类废铜的核定进口量，从2019年开始禁止进口七类废铜，从2019年7月1日开始限制进口六类废铜据海关总署统计，14-18年中国废铜进口量分别为387，366，335，356，241万吨，18年废铜进口量同比下降32%。2019年1月至10月，废铜累计进口量为132万吨，同比下降32%。尽管废铜进口量大幅下降，但国内进口废铜平均品位大幅上升，金属总量未受到明显影响。2017年，中国废铜的平均进口等级将是37%，2018年将是52%，2019年“七种”废铜将被完全禁止，废铜的平均进口等级将进一步提高到80%
整体而言，在国内环保紧缩政策和固体废物的逐步限制下，废铜的进口预计在未来会逐渐减少，但由于品位不断上升，实际金属量变化不明显。根据市场信息，中国可能在明年第二季度修订六种废铜的进口标准。修订后，六种高端进口废铜将被转换成可再生铜，免除进口配额，或将缓解明年收紧废铜进口的压力。
4，近年来库存一直处于较低水平，而磁盘恢复是灵活的
库存。截至12月6日，全球外汇库存已降至34.7万吨，为过去五年来的最低水平。其中，SHFE的铜库存为11.3万吨，今年的库存水平低于过去几年。LME铜库存为194，000吨；COMEX铜库存为40，000吨与此同时，中国的社会库存也降至历史低点，上海保税区库存为22.55万吨，较3月底的高点下降逾60%。今年铜的库存清除率比前几年要快。一方面，冶炼厂的集中检修减少了第二季度精炼铜的供应。另一方面，精炼铜对废铜的替代作用也增加了精炼铜的消耗。此外，印度韦丹塔冶炼厂的关闭已使印度成为精炼铜的净进口国，大量库存流入印度。供应紧张的格局为铜价提供了强有力的支撑，而近年来的低库存水平也使得铜价上涨迫在眉睫。总的来说，由于过去几年资本支出下降、现有铜矿品位下降和成本上升，
的供应方面预计仍然紧张。此外，加工费和硫酸价格的大幅下降大大降低了冶炼厂的利润，中小型冶炼厂的生产仍面临不确定性。供应紧张的格局为铜价提供了强有力的支撑，而近年来的低库存水平也为盘面的恢复提供了更大的灵活性。
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需求侧
1，下游边际升温，需求前景好转
电线电缆行业，占铜下游消费的50%，今年投资增速大幅下降1-10月，电网项目投资3415亿元，同比下降10.5%。去年，国家电网投资没有完成计划投资，这也是过去五年来国家电网投资首次没有达到计划投资。今年，国家电网计划投资5126亿元，比去年增长5%。尽管今年下半年电网建设的边际投资有所回升，但总体投资仍有望低于预期。明年将是第十三个五年计划的最后一年。电网投资规模将达到3.34万亿元。从2016年到2019年10月，总数将只有1.96万亿元，而1.38万亿元将需要在未来14个月内完成。根据过去的经验，对电网基础设施的投资预计将做出最后的努力，这将有助于增加对精炼铜的需求。目前，配电网建设正在逐步完善，边际增量难以增加。2020年电网投资规模的扩大可能集中在新一轮UHV规划和农村电网改造上。一方面，2018年9月，国家能源局发布了《关于加快一批重点输变电工程规划建设的通知》。在基础设施投资不断增加的背景下，UHV项目已获得密集批准，启动和交付期为2019-2020年。另一方面，农村电网改造主要基于低压配电网，对铜需求有一定的拉动作用。
房地产业对铜的需求体现在两个方面:一是房地产建设本身所需的电缆及相关变电站设备；第二，新房翻新带来的对电器产品的需求根据统计局的最新统计，从1月到10月，新建住房面积同比增长10%，而住房建筑面积同比增长9%，保持稳定增长。全国商品房销售面积13.3亿平方米，同比增长0.10%。今年增长率第一次从负数变为正数，房地产销售依然坚挺。竣工面积5.4亿平方米，同比累计下降5.5%。逐月下跌持续收窄。今年8月、9月和10月竣工率分别为2.8%、4.8%和19.2%。竣工时的增长率连续三个月恢复正常，并继续增加。与新的施工计划不同，竣工计划非常明确。由于企业长期发展周期的边际影响基本结束，后续完成的区域可能会继续升温，未来完成项目的数量将有助于刺激建筑行业的铜消费。至于
家电，今年的家用空调数据并不理想。工业在线数据显示，10月份家用空调产量同比下降0.45%，销量同比下降1.52%，主要是由于房地产销售数据下降和经济低迷对消费的压力。作为一个房地产后周期行业，整体需求滞后于房地产销售约2-3个季度。在稳定的政策基调下，房地产调控政策不太可能进一步收紧。预计后期房地产销售将保持稳定，家用空调销售数据也有望稳定。然而，整个行业目前正面临高库存的压力。空调生产和销售在2020年大幅增长的可能性不大。应注意空调的去库存。
汽车行业自去年下半年以来持续疲软。2018年，国内汽车生产和销售分别完成2708.9万辆和2808.1万辆，生产和销售同比分别下降4.2%和2.8%，为28年来首次出现年度下滑。2019年1月至10月，中国汽车产量将达到2029.3万辆，同比下降11.1%。汽车销量为2065.2万辆，同比下降9.7%随着行业的成熟和补贴政策的消退，新能源汽车的增长率也有所下降。今年前10个月，中国新能源汽车的产量和销量分别只有98.3万辆和94.7万辆，累计增长率分别为11.7%和10.1%然而，近年来汽车行业的库存一直处于较低水平，销量的下降幅度持续缩小。季度，Q1、Q2和第三季度分别同比下降11.32%、13.56%和5.85%明年，随着国家税费减免的逐步实施，预计汽车行业完成清仓后，生产和销售将趋于稳定。新能源汽车仍有望在未来得到改善。海外汽车公司将加快新能源汽车的分销。国际汽车巨头也将加快中国的电力改造。新能源汽车市场有望继续增长。总体而言，
的需求面表明，铜产业链的低端正在升温，明年需求前景将有所改善。基本建设投资有望推动电网投资。房地产销售端的韧性依然存在，家电行业作为后房地产周期也有望企稳，完工端有望看好，这将有助于刺激建筑领域的铜消费。随着国家税费减免的逐步实施，汽车行业完成清仓后，生产和销售有望改善，而新能源汽车市场有望继续增长。
1年，短期宏观预期有所改善，但
年宏观方面仍存在不确定性。根据最新数据，11月份中国官方制造业采购经理人指数为50.2，高于预期和此前的数值，这也是半年后回到繁荣-萧条线之上的一个信号。美国劳工部周五报告称，11月非农就业人数增加266，000人，远远超出市场预期，失业率创下50年低点。中国和美国出人意料的宏观数据也成为铜价大幅上涨的直接诱因。与此同时，欧元区国家的经济最近也显示出复苏的迹象。欧元区11月份的初始制造业采购经理人指数为46.6，连续两个月高于预期。德国制造业采购经理人指数11月份收于43.8，显示出相对明显的边际改善此外，摩根大通的全球制造业采购经理人指数(PMI)与铜价走势高度正相关，该指数在11月份连续4个月扩张，从10月份的49.8升至50.3，结束了6个月的收缩，为7个月来的最高水平。在国内方面，中共中央政治局会议决定调整明年的经济。稳定增长是主线，“保持稳定”意味着反周期调整将加强，市场信心将增强。
目前，全球经济和货币政策已进入降息周期，中美关系出现缓和迹象。11月主要经济体的经济繁荣略有增加，在一定程度上缓解了市场对贸易和经济的悲观情绪。短期宏观预期的改善将推动铜价上涨。然而，从中长期来看，全球经济的不确定性依然存在。具体来说，明年是美国大选年，美国明年的宏观基本面预计将比今年弱。美国国内的不确定性将影响市场的风险偏好。全球贸易问题也面临不确定性。短期特朗普是迫于选举压力，预计中美之间将达成分阶段协议。中美之间未来的贸易摩擦仍将是一个长期的问题，这将是不可避免的，并将重复发生。此外，美国和欧洲之间的贸易问题尚未最终解决。英国退出欧盟还将继续影响欧洲2020年的经济增长前景此外，欧洲、美国和日本等发达经济体目前的高债务和低利率环境是否会改善经济增长前景，还有待观察。
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供需平衡及市场前景:
WBMS最新数据显示，1-9月全球铜市场短缺20.3万吨。2018年，全球铜市场同比短缺28.4万吨2019年9月底的库存比2018年底增加了66，000吨。今年前九个月，库存下降了64000吨。今年1月至9月，全球铜矿产量为1523万吨，同比增长1.3%。今年1月至9月，全球精炼铜产量为1736万吨，同比下降1.3%。印度和智利的产量分别大幅减少了99，000吨和206，000吨。1月至9月，全球铜消费量为1756万吨，而去年同期为1786万吨。
CRU预测2020年全球精炼铜供应增长1.4%，中国供应增长1.8%2019年，世界精炼铜的供需实际上将超过93万吨，2020年将超过95万吨。预计明年国内铜消费量的增长率将在1.5%至1.8%之间。据保守估计，国内铜仍将有少量盈余。
总体而言，全球经济在短期内有所改善，宏观预期有所回暖，国内政策预期有所改善。市场信心得到极大提振，铜价呈现上涨势头。然而，从中长期来看，全球经济的不确定性依然存在。铜价上涨的可持续性取决于全球经济的复苏，以及需求能否大幅改善。预计明年铜价的波动将高于今年，价格重心将从今年开始上移。
潜在风险:矿端扰动、冶炼厂停工风险降低、宏观风险
