货币政策对经济分析_钟鸣远：近期货币政策可能取向及投资思考

自去年底新的冠状肺炎疫情爆发以来，它已成为影响中国乃至全世界的一件大事。疫情对中国经济的影响有多大？央行的货币政策未来会调整吗？你如何看待债券市场和股票市场的未来投资机会？2020年2月12日，袁波基金总经理钟明远先生到纪昀“大咖啡屋说”与投资者交流讨论上述问题。本文是根据钟明远先生在本次交流会上的发言组织的。今天的分享由三部分组成。第一部分主要分析新皇冠肺炎疫情引发的经济动荡。第二部分对近期货币政策进行了分析和预测。我们认为，货币政策可以在既定的道路上微调。第三部分是如何应对近期市场2003年非典疫情分析

首先，让我们回顾一下2003年的情况由于分析了新皇冠肺炎疫情对经济的影响，我们可以找到更合适的参考是2003年的情况我们可以看到，当年非典的发病时间与这次疫情的发病时间基本相同，但非典最严重的时间是在4月和5月，比目前的速度要慢。在衡量对基本面的影响时，我们将着眼于2003年第二季度和第一季度的比较，现在我们主要着眼于这一流行病对第一季度的影响。< br>

让我们关注经济数据2003年季度国内生产总值数据从11.1%下降到9.1%，绝对数字下降了2%，约占18%，第一产业、第二产业和第三产业都出现了明显的下滑从行业来看，运输、仓储、住宿和餐饮的下降是显而易见的。然而，房地产业正在崛起，主要是因为当时的政策积极鼓励房地产业，而房地产价格水平相对较低。在强劲信贷的推动下，房地产行业的增长率正在上升。

随着最近市场的反弹，我们对市场上的一些投机行为感到担忧，即作为一种对冲，政府会不会适度放松自去年以来非常严格的房地产紧缩趋势？我们的判断是，目前我们看不到中央政府立即调整房地产调控方向的必要性。

2-003年非典对经济的影响体现在几个方面一是价格水平，受非典疫情影响，食品价格推高了整体价格水平第二，社会消费品零售总额大幅下降。第三，当年工业增加值下降也很明显。

如果我们把新的冠状肺炎疫情与非典做一个总体比较，我们会发现在治疗、预防和监测措施方面还有许多有利因素。此外，今年疫情的爆发主要是在春节期间(包括春节前)。尽管春节交通对疫情的传播有推动作用，但从另一个角度来看，它对抑制病毒的传播有一定的积极作用，因为大多数人在春节期间很容易呆在家里。此外，春节一直是工业生产的淡季，对经济的影响相对有利。

的缺点是疫情对第三产业和消费的影响相对较大，因为第三产业和消费的比重远远超过2003年，疫情对第三产业和消费的影响非常直接。另一方面，目前的经济增长趋势只能被认为是稳定的，而经济的恢复力较弱。最后，疫情对经济的影响有多深，最重要的是看各地何时能尽快开始工作。

从最新数据来看，湖北以外省市的疑似和确诊病例数总体呈上升趋势。如果这一趋势能够持续下去，控制疫情的时机可能会比预期的更加乐观。从最近的媒体报道来看，企业重返工作岗位的进展实际上比预期的要好，因此国内生产总值可能比许多市场组织先前估计的略好。至于价格因素

，星期一公布的一月份消费物价指数为5.4。由于疫情影响了正常的生产秩序，整个社会的生产能力都会受到影响，因此维持高价格水平的时间会延长，近期的价格压力会上升。

其他方面，消费是受影响最直接的类别，而2月份同比增长率可能受到严重影响。但是，我们不认为固定资产投资和金融类数据会受到很大影响。因为从去年的情况来看，特别债务将继续发挥其威力，而基础设施投资一直是政府对冲的主要起点。

此外，如果疫情能在一至两个月内得到控制，那么房地产企业的销售额可能会通过以下积极的市场营销和目前相对宽松的货币政策得到部分补偿。因此，我们不希望房地产投资跌落悬崖。2月12日召开的国务院常务会议强调，在进一步做好疫情防控工作的同时，要加强经济运行的调度和调整，更好地保障供给，有序推进企业恢复生产和工作，缓解企业特别是民营企业和小微企业的困难，特别是要降低贷款利率。因此，我们认为市场有必要修正其先前对经济衰退程度的预期。

2货币政策有望在既定路径上微调

我们判断货币政策将在年初在既定路径上微调中央政府为今年的货币政策设定了灵活和温和的基调，那么什么是灵活和温和的呢？

我们认为，灵活性主要体现在结构性方面，包括普惠性金融政策、小微金融政策、三级和两级准备金率框架、定向下调和定向再融资。这些都反映在最近的央行监管中。

的适度性主要体现在总量政策上。今年1月初，央行部署全年工作任务时，强调广义货币M2增长率和社会融资规模应与名义国内生产总值增长率相匹配。要牢牢把握反周期调整力度，维护中国作为世界主要经济体中少数货币政策正常的国家的地位。然而，我们最近观察到局势有所变化。例如，2月3日的7天和14天反向回购总计1.2万亿元人民币，将利率分别下调10个基点至2.4%和2.55%。10年期国债和10年期国债收益率(截至2月12日)比春节前一天低15-16个基点。央行副行长潘2月7日公开表示，未来几个月，MLF和都将出现明显的低迷。当

2003年，央行也出台了许多政策。由于当时的情况与现在大不相同，这里就不讨论了。为了应对这一流行病，中央银行采取了一些措施如果对资本管理新规的审查被适当推迟，这一政策具有非常明显的信号意义。新资本管理条例公布以来，取得了明显成效。但是，由于其规模大，过渡期后非标准到期日多，很难一步到位。目前，疫情对正常工作影响很大，延误了正常的整改工作。新资本监管的延伸符合“稳定金融”的基本理念。应该说，对包括资本市场在内的金融市场稳定的影响是显而易见的。

另一项措施是，中国人民银行于2月1日向湖北等重点省(市、区)的主要全国性银行和部分地方法人银行提供了总计3000亿元的低成本专项再融资资金，并于2月7日公布了3000亿元专项再融资实施细则另一项措施是，最近中央银行和财政部联合实施了全国定期会议的要求，以确保企业贷款利率不高于1.6%然而，它的目标是一个3000亿元人民币的再融资项目，主要是针对重要的医用材料企业迫切需要应对疫情。除了上述再融资之外，我们可以看到，结构性货币政策是最近才推出的，包括对准备金评估的容忍度和贷款利率的适度下调。我们估计PSL并非不可能恢复，但重点可能不会用于住房改革，配额可能会用于支持湖北地区的后续建设工作。此外，还有一些针对个人信用的措施关于

的汇率，我们看到中国的汇率弹性近年来显著增加，对经济内部基本面的反馈非常有效。1月20日之前，离岸人民币一直在升值，达到6.85左右。然后，随着疫情的严重，它开始贬值。2月3日，它贬值到7.02左右，然后又贬值到现在的6.97左右。可以说，它正在根据疫情的严重程度做出非常灵活的调整。我们认为，汇率调整对保持贸易部门的出口竞争力非常必要。

总结了我们对货币政策的看法

一是央行2月3日公开市场降息。通过联合金融贴现利率大幅度降低贷款利率也已经开始，汇率贬值也相对明显。一般来说，央行的货币政策包括价格控制、数量控制、利率控制和汇率控制现在，利率监管和汇率监管实际上都已经从灵活温和的政策转变为积极宽松的政策。

第二，就数量而言，央行每年春节前都会有大量现金，春节后会返还。但现在我们可以看到，央行并没有在春节后重返市场，而是继续增加投资。因此，无论是价格还是数量，我们认为这实际上是一个非常积极和宽松的货币政策。

先看债券市场从近期收益率趋势或历史收益率区间来看，前景可能不太乐观。这一轮债券增持始于去年12月中旬，主要是由于货币政策基调从稳定转向灵活温和，再加上未来一年基础设施项目市场的明显差异，推动了债券增持浪潮，但增持并不十分明显。自今年1月中旬以来，收益率迅速下降，目前已下跌约30至40个基点。请看看我们PPT中的图表。图表中有两条线。一是2003年非典期间10年期国债收益率的下降趋势，二是10年期国债收益率受疫情推动的趋势。非常巧合的是，在两次爆发的前一年的12月，10年期国债收益率基本上在3.2%左右非典过后，回报率在大约6个月内从大约3.2%降至大约2.8%。然而，疫情爆发后，市场反应迅速。在大约一个半月的时间里，10年期国债收益率从3.2%降至2.8%-2.9%

让我们看另一张图片这是10年期债券收益率趋势图。从2006年到现在，当前收益率处于相对较低的历史水平，类似于2008年的全球金融动荡和2016年的秋季(当时国内金融业的杠杆率最高)对于债券投资来说，低收益率意味着更高的风险。我们判断今年债券市场是否波动，因为我们相信政府将出台许多政策来提振经济，而今年国内生产总值的预期相对乐观。

最近，在流行病的推动下，债券收益率迅速下降。那么，如果未来收益率进一步下降，情况会怎样？我们认为，它可能需要以下三种情况中的一种，包括恢复工作后这一流行病的明显复发。或者爆发发生在世界许多地方，从而抑制全球风险偏好；或者通货膨胀水平已经显著下降。但是从现在开始，我们不认为可能性太大。从2003年的市场表现来看，在疫情结束、经济恢复正常秩序后，债券收益率大幅反弹。我们认为，今年的股票市场是一个结构性市场，主要原因如下首先，今年是一个相对流动的市场。社会金融相对稳定，货币政策灵活适度，现已由灵活适度向短期积极宽松方向转变。因此，我们看到近期表现不佳、短期表现不太明朗的股票出现了相对明显的反弹。第二，对于寻求稳定回报的基金来说，由于对疫情的判断失误，不宜进行极端操作。权益部分的头寸应根据风险判断合理分配。我们的风险判断模型是基于风险平价模型，我们将使用它作为我们的投资组合管理策略。在选择具体品种时，我们将更多地考虑今年相对繁荣的行业，如新能源和TMT那么，在波动的债券市场和结构性股票市场的基本判断下，如何进行有效的管理以实现持续稳定的回报呢？我们一直强调，袁波基金的投资是基于风险平价的大类资产配置。你怎么理解这个句子？我认为大规模资产的配置侧重于收入导向。基于我们的研究，我们将判断未来什么样的大规模资产收益会比较清晰，并将其作为我们的主要配置方向和品种。然而，风险平价是以风险为导向的。我们不能在追逐利润的过程中盲目放大风险。我们需要平衡这两个方面。然而，应该强调的是，风险平价无法抵御短期剧烈波动，因为短期剧烈波动是由流动性急剧收缩造成的。这种情况不能通过风险平价来避免，但随着时间的推移，它可以逐渐帮助修复组合的风险。从长期实践来看，我们的投资组合管理框架和思路可以有效提高投资组合的夏普比率，也就是说，可以提高我们的风险调整回报率使用这种策略，在管理我们的产品时，通过灵活调整两种类型的资产，我们投资组合的目标是实现相对平衡的收入和相对较低的风险。此外，应该提到的是，在进行风险平价时，为了衡量波动性，在波动性方面有一个非常重要的考虑，即衡量的时限。如果最后期限太短，将导致频繁的仓库变动，并将扩大干扰。如果期限太长，仓库调整的频率将相对较低，但短期波动将减弱，这也将降低投资组合的绩效。对于这个问题，我们的选择逻辑是同时结合债务周期和资产波动周期进行一些相对灵活的调整，以便更有效地管理组合。希望通过我们的努力，在合理配置大类资产的前提下，努力为投资者提供持续稳定的回报。问答

如何控制组合撤销？

对于寻求稳定回报的产品非常重要。许多人根据他们对所持头寸的判断来管理他们的头寸，或者因为他们认为自己没有机会而改变头寸，或者因为他们认为自己错了而停止亏损。当我们管理回撤时，我们主要是根据不同风险措施积累的安全缓冲组合来管理它。

无论是次级债务基金还是混合基金，我们的管理框架都是相似的。我们的投资组合将包括一些基本面相对较好的低风险资产，但市场价格表现机会可能相对较小。包括一些短期利率产品或高级信贷产品在此基础上，我们将配置一些风险稍高的资产，如一些处于相对底部的可转换债券。我们还将配置一些风险较高的资产，包括一些远离纯债券的可转换债券，最后是一些股票资产。股票资产也可以划分为基础条件相对较差，但市场价格表现机会相对清晰或基础条件相对较好的资产，但市场价格表现波动较大。

在管理方面，对于每一类风险度量不同的资产，我们将衡量其合理的管理规模和管理收益。在获得超过安全缓冲资产的超额收益后，我们将只投资于下一级风险水平较高的资产，并给予较高的管理地位。因此，这种管理是一种非常动态和系统的、基于网格的管理。任何一项风险资产都会对应到预留的安全垫，因此提款管理也是系统化的，这是我们公司的管理经验。你认为

是最近股票和债券交易所对未来不一致的预期吗？

我认为市场非常聪明，有其内在的逻辑。不能说这不符合未来的期望。因为市场不是完全由经济基本面作为唯一的驱动因素，有许多非常复杂的因素。人们可能会认为基本面不是很好，债券已经上涨，为什么股票反弹这么多，汇率也不错？我个人的理解是，债券反映了基本面的下降趋势，其次是央行对宽松货币政策的预期。在这一点上不应该有太多的分歧。假期后的第一天，股市大幅反弹，反映出更多人的预期和估值考虑。这是因为在估值时必须考虑许多利率因素。最近，无论是中央银行的行动还是中央政府的要求，利率水平明显下降，这将清楚地反映出估值的上升。此外，利率上更明显的反映肯定是成长股，其目前的经营业绩相对不明朗。对于经营业绩相对清晰的周期性行业或蓝筹股来说，当前经营业绩的下降对其估值水平有很大影响，所以近期的反弹没有成长股那么快。此外，股市近期的反弹也与数据利润率的提高有关，包括中央政府越来越强的行动。最初，中央政府更注重防疫。现在它继续集中力量控制疫情的蔓延，同时促进经济正常化。因此，我认为这并不意味着股票市场和债券市场的预期是不一致的，但它们仍然是一样的。汇率也反映了上述改善因素。

你认为今年广义货币向广义信贷(包括房地产)的转移如何？

我认为，对于央行来说，宽货币向宽信贷的传导今年非常明显。对于央行来说，各种重要任务都在它的肩上。不仅要保持经济稳定和金融市场稳定，而且也不希望金融市场利用这个机会重新启动杠杆。因此，央行将非常希望货币向信贷的转换将更加有效。在过去的两年里，各种窗口的指导和一些障碍的处理在传导将非常有针对性。就房地产而言，我仍然认为，除非绝对必要，否则中央层面不会有明确的放松，但地方政府可能会做出一些有针对性的改变。

通货膨胀会限制货币政策吗？我认为通货膨胀肯定会限制货币政策因为反通胀是央行的首要任务因此，一旦经济稳定下来，央行的货币政策肯定会对当前积极宽松的形势做出灵活的调整。

目前哪些资产值得配置？

从配置价值的角度来看，此时利率债券的价值并不那么明显，一些可转换债券和一些股票的价值看起来还是相当突出的。尽管我们强调结构性股价的机会，但许多股票现在已经非常昂贵。具体管理应结合自身的管理理念、管理风格和产品风险回报特点来控制头寸

对信用债务的看法当高等级信用债券展期超过5年时，风险是否很大？

高等级信用债务仍有待观察作为专业投资者，我们不能只看外部评级，因为过去两年外部评级高的违约并不少见，最终我们必须看它的偿付能力。包括房地产在内的城市投资，风险低于一些私人企业债券和产能过剩债券。我们更倾向于在城市投资和一些更好的房地产公司中寻找超额回报的机会。

纯债券基金投资从哪个方面来筛选基金公司和基金经理？

纯债务投资实际上非常困难因为纯债务投资一般分为利率债务和信用债务，而信用债务又分为传统投资级信用债务和高收益信用债务。应该说，高收益信用债券并不是基金公司的主流投资品种，因为一些匹配的高收益债券违约处理流程仍然面临很多不确定性。因此，公募基金公司的纯债务投资主要是利率债务和传统投资级信用债务，这主要取决于基金经理和基金公司对这两类债务的把握能力。利率债权人应该基于他们对经济周期的理解和对货币政策的判断。为了理解经济周期，我认为我们应该看得长一点，因为中国经济周期的变化仍然很大。在货币政策领域，一名优秀的债券基金经理应该非常透彻地理解各种货币政策理论和央行货币政策的方向，包括央行的工作文件，包括主要海外央行的政策框架。信用债券投资主要取决于基金经理对发行人财务状况、国内政策和各种行业特征的理解。只有这样，他才能有区别地筛选出好的信用债券。

钟明远先生简介< br>

现任袁波基金管理有限公司总经理，曾任大成基金公司副总经理、固定收益总部总经理、逸方达基金经理。他已经工作了22年，在公开发行基金、国家社会保障基金、保险基金和企业年金方面拥有多年的管理经验。他具有优秀的历史业绩、稳定的投资风格和出色的主要资产配置能力。钟明远先生亲自管理的

袁波增强型回报债券基金(A类008044 C类008045)将于2月19日开始赎回。详情请点击特别提示

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