本次疫情对保险的影响_广发宏观：浅析本轮疫情对通胀的影响

CGB证券高级宏观分析师何晓梁

CGB宏郭磊团队

报告摘要

显示，疫情对通货膨胀的影响仍在发酵2月17日，农业部监测的28种蔬菜的平均价格为每公斤5.83元，比春节前上涨了7.2%。批发市场的猪肉平均价格为每公斤50.8元，比春节前上涨了7.6%。目前还没有关于服务价格的数据，但是人员返回时间的延长会对服务价格产生很大的影响。这种流行病对通货膨胀的影响仍在加剧

流行病对通货膨胀影响的特殊性和复杂性:供给收缩和需求收缩并存过去，如果经济下滑，通缩效应将占主导地位，即消费物价指数和生产者价格指数都将在需求收缩的情况下下降。然而，在疫情的影响下，供给收缩在有效环节中更为明显。从一般消费品到工业产品的价格由于供应减少而得到短期支撑，从而扰乱了通货膨胀的原始斜率。这将导致这一流行病对通货膨胀产生更加复杂的结构性影响。

疫情对居民消费价格的影响链:1)交通管制和跨区域运输限制影响蔬菜和水果价格；2)食品饮料需求下降，但活禽市场关闭、饲料疫苗活禽运输受阻等因素综合影响了禽蛋价格。(3)养殖人员短缺，生猪跨市跨省运输阻力大，收购困难导致的价格上涨和屠宰企业保险影响猪肉价格；4)疫情改善后物流条件恢复和供应改善的影响(类似春节后的影响)

疫情对CPI非食品价格的影响链:1)医院出现短期停工比例上升的现象，医疗价格受注册诊疗、检测护理和新皇冠诊疗项目下预防性中药需求上升的影响；2)疫情的影响给餐饮、酒店等综合旅游需求带来压力；(3)大规模的在线教育导致轻微的季节性价格上涨。4)返乡人员比例的下降将对租金和生活服务价格产生实质性影响；(5)邮政服务被物流和交通堵塞的比例增加；6)日常和强制性消费品价格上涨，国内服务受到房地产消费疲软的制约。7)在工业需求下降的情况下，原油的集中下降影响了燃料油的价格。

疫情对国内生产总值原材料需求的影响链:1)运输环节受阻，积累压力增大制约价格表现；2)节日后，由于高炉大修，原料产量下降；3)延迟复工导致原材料需求延迟，尤其是下游复工低于上游钢铁及其他部门，这也将导致原材料需求减少；4)防范疫情的政策措施，特别是财政政策(重点是赤字率和特殊债券等。)将推动基础设施投资反弹，支持生产者价格指数价格；房地产政策也值得观察。

疫情对PPI外部原材料的影响链:1)恢复生产和建设强度处于相对较弱水平。在交通管制的影响下，山东原油产量接近五年低点，进一步制约原油消费；2)铜消费领域，如建筑、电器、机械、汽车、交通等，短期内受影响较大。3)防止疫情蔓延的政策措施，如鼓励汽车等大宗消费的政策，可能会产生影响

流行病对通货膨胀的影响:流行病影响消费物价指数通货膨胀的短期斜率和结构，但不改变总体趋势；生产者价格指数在大约两个月内可能会有一个很大的影响脉冲:1)对于消费者价格指数，我们假设，与过去五年的平均值相比，受该流行病严重影响的九个主要分项在今年上半年的月增长率将受到不同程度的影响。其次，考虑到上述分项对消费物价指数的同比变化的总贡献率，结合相关分项的权重，对年度报告《趋势轮换:2020年通货膨胀年度展望》中的结论进行进一步调整。结论表明，疫情主要影响2-4月份居民消费价格指数的分布，影响在3月份达到最大，3月份以后影响逐渐减弱一月份的消费物价指数仍然高于第一和第二季度。预计这一概率在2月份将降至5%以下，然后逐步下降。第一和第二季度的平均值将低于4%

我们对2020年第一、二季度受疫情影响的居民消费价格指数分布进行了详细计算，包括居民消费价格指数及其主要分项(表1-表2)

2)对生产者价格指数而言，流行病对工业产品价格的所有方面(采矿、原材料、加工和生活)都有负面影响。在这里，我们简化了复杂性，并灵活地选择油价来计算对生产者价格指数的影响。假设布伦特原油价格从第一季度1月中旬的峰值下跌16%，并在第二季度反弹至2019年平均价格那么生产者价格指数的总体趋势仍然是先低后高，冲击脉冲在两个月内将会很大。第一季度的负区间相当于年中底部，年平均值为0.9%

流行病后的经济复苏是关于生产者价格指数趋势的另一个核心假设。我们对今年上半年经济的判断是V形的(由于流行病在早期阶段的快速下降影响；后来，由于恢复工作的集中，反周期政策的着陆，以及流行病后运输等供应约束的消除，反周期政策将对生产者价格指数下降影响后的复苏速度产生很大影响，特别是对财政政策和基础设施建设。我们倾向于认为，在两会之后，财政政策将进一步显示出积极的特征。

流行病对通货膨胀的影响:主要不确定性

粮食价格就氮、磷和钾肥产量而言，湖北是中国最大的农业省份。如果由于疫情，春耕化肥等生产资料供应出现缺口，粮食价格可能会受到阶段性影响。此外，联合国粮农组织最近指出，全球蝗灾有蔓延的趋势。

爆发和对冲情绪对大宗商品价格的影响最近，日本和韩国的疫情呈上升趋势。如果未来海外疫情分阶段扩散，金融市场的风险偏好将下降，商品价格也可能波动更大。

房地产销售和投资下行风险对价格预期的影响30个城市的房地产成交量连续26天保持在一位数(单位:万平方米)。如果房地产销售在流行病的影响下继续下滑，工业产品价格和可选消费需求将会受到基于销售收入向投资环节转移的强烈约束。

反向周期政策影响超出预期疫情防控取得积极进展后，货币、金融和工业领域频频出现稳定经济的政策信号。如果反周期政策在第一季度到第二季度进一步增加，在流行病后期的通货膨胀斜率也可能超出预期。

的核心假设风险:蔬菜价格的上行斜率超出预期；工业价格的下降幅度超出了预期。爆发变化超出预期

文本

最近的高频数据显示，这种流行病正在酝酿其对通货膨胀的影响2月17日，农业部监测的28种蔬菜的平均价格为每公斤5.83元，比春节前上涨了7.2%。36个城市的牛羊肉平均零售价格分别为每斤44.6元和41.3元，与春节期间相比仍在上涨。此外，农业部2月17日监测的批发市场猪肉平均价格为每公斤50.8元，比春节前上涨了7.6%。根据过去六年的生猪价格数据，节后第一个月生猪价格下降了0.3元/公斤。根据1月份的通胀数据，

大致显示，除了交通、通讯、科学、教育、娱乐等低频服务价格。其中，1月份的食品价格略高于季节性价格(4.4%)，租赁住房价格略低于季节性价格(0.2%)，医疗保健价格略高于季节性价格(0.6%)，其他特征最初包括疫情。虽然目前没有关于服务价格的高频数据，但是人员的低回报率可能会影响服务价格。另一方面，今年后工业原材料价格的调整意味着宏观经济下行风险。考虑到1月份以来商品的表现，COMEX铜价从1月中旬的高点下跌了11%，IPE原油价格从1月中旬的高点下跌了约16%，华南工业产品指数从2月份的平均值下跌了8%。受国际油价下跌影响，2月4日国内汽油和柴油价格分别降至每吨420元和405元总的来说，新的皇冠流行病对通货膨胀的影响继续发酵。

疫情对通货膨胀影响的特殊性和复杂性在于供给收缩和需求收缩并存过去，如果经济下滑，通缩效应将占据主导地位，而消费者价格指数和生产者价格指数都将在需求萎缩的情况下下降。然而，供应收缩比需求收缩更明显。由于供应减少，从一般消费品到工业产品的价格都有短期支撑，从而扰乱了最初的通货膨胀率。这将导致这一流行病对通货膨胀产生更加复杂的结构性影响。在报告的第二部分，我们详细分析了这一流行病对消费物价指数和生产者价格指数不同分项的影响，以便大致了解这一流行病的影响。在第三部分中，我们根据一个模型对流行病对通货膨胀的影响进行了简单的计算。

疫情对居民消费价格的影响消费价格指数:

食品项目:节后食品价格继续结构性上涨截至2月14日，全国农产品批发价格指数和菜篮子产品批发价格指数分别环比上涨0.66%和0.71%，两大批发价格指数在节后第一个月环比平均下跌3.1%和3.6%。

果蔬价格:交通管制和跨区域运输限制影响果蔬价格1月23日武汉关闭后，全国许多地方实施了不同级别的交通管制。城乡社区实行封闭式管理。跨区域的物资运输受到一定程度的影响，导致一些地区的一些必需品(如蔬菜和水果)价格持续上涨。特别是对于保质期短的水果和蔬菜，结构性通胀面临进一步蔓延的压力。

禽蛋:食品和饮料需求下降，活禽市场关闭，物流不畅，这些都影响了家禽价格。食品和饮料消费需求疲软和疫情爆发导致活禽市场相继关闭。供应的被动增长进一步给禽蛋市场带来了压力。最近，农业和农村事务部畜牧兽医局局长杨真海说:“家禽、鸡蛋和禽肉的每个环节都存在问题，不能顺利进行。自疫情爆发以来，活禽市场被关闭，饲料、家禽苗和活禽运输被封锁，屠宰企业被关闭，造成了非常严重的损失。”根据过去的经验，H5N1禽流感疫情的影响约为四分之一，预计今年上半年家禽和鸡蛋价格的主要基调将保持疲软。

猪肉价格:种猪短缺，猪跨省市运输阻力大，屠宰企业因收购困难提价和担保影响猪肉价格。受肺炎疫情影响，物流和运输在1月份受阻，饲养者短缺。中小型养猪场的围栏速度明显放缓。由于供需缺口不断扩大，猪肉价格在2月份进一步上涨。截至2月17日，农业部监管的批发市场猪肉平均价格为每公斤50.8元，比春节前上涨了7.6%。从“非典”时期生猪周期的快速启动来看，不难理解，由于从一般消费品到工业产品的供应收缩，存在多种短期价格支持，而疫情最终对通胀的初始斜率产生了明显的扰动。考虑到一个月内受疫情影响的运输、物流约束和劳动力成本的高可能性，预计第一季度CPI食品的环比增速将高于同期季节性增速。

此外，疫情好转后物流条件的恢复和供应的改善也会扰乱通货膨胀格局。考察非典型肺炎后期(2003年第三季度)的通货膨胀模式，不难发现，医疗消费品供应吃紧，消费需求迅速下降(类似于后春节效应)，而消费品供应没有受到明显限制，当时消费价格也呈现出逐渐下降的趋势。

非食品类:1月份最新CPI非食品类同比增长1.6%，医疗卫生类CPI同比增长2.3%，初步反映了1月份最后一周疫情的影响服务、住房和交通价格尚未充分反映这一流行病的影响。

医疗保健:医院短期停工的比例有所上升，整体医疗价格受到注册诊断和治疗、检测和护理以及新的皇冠诊断和治疗计划下的预防性中药需求上升的影响。保健项目主要包括中医、西医和医疗服务消费物价指数今年1月，医疗服务消费价格指数增长2.4%，比去年12月增长0.6个百分点。由于纳入了挂号诊疗、手术护理等医疗服务价格，综合考虑了疫情的影响，以及近年来医疗保险费用控制的方向只是为了适当提高医疗服务价格的个人价值，CPI医疗服务在下一季度将是一个高概率事件此外，新冠名诊疗方案下对清热解毒类中药如金银花、连翘、黄连等预防性药物的需求增加，或医院其他科室停止治疗比例增加所带来的价格冲击得到了对冲。

服务价格:

(1)疫情影响对餐饮、酒店等综合性旅游产品需求造成压力第三产业的交通、住宿、餐饮和零售文化旅游的增长受到这一流行病的极大影响。考虑到消费物价指数中教育、文化和娱乐项目与旅游和娱乐相关，分项权重约为16%，需求疲软将拖累相应服务的价格。(2)向网络教育的大规模转移导致相应的价格略高于季节性教育服务的价格相对受到管制。教育价格的季节性波动通常发生在春秋两季。网络教育的普及将对相关价格产生超出预期的影响。(3)返乡人员比例的下降将对租金和生活服务价格产生实质性影响；(4)邮政服务被物流和交通堵塞的比例增加；(5)日常和强制性消费品价格上涨，国内服务受到房地产消费疲软的制约。根据2003年非典期间的经验，5月至6月的疫情是受影响最严重的时期。同期，以邮政速递及本地服务为代表的消费物价指数服务明显弱于季节性。消费物价指数中生活必需品和服务涉及家政服务(包括家政服务和维修服务)，其他权重均接近8%(6)在工业需求下降的情况下，原油的集中下降影响了燃料油的价格。这一流行病导致工业生产水平、建筑强度和仓库补充需求疲软。总需求疲软、复工延迟和中上游工业原材料价格下跌将传导至部分消费物价指数非食品类项目，尤其是以水电燃料和交通燃料价格为代表的住房消费物价指数。

总体研究:对于受疫情影响的居民消费价格指数食品和医疗服务，环比趋势项的概率高于季节性，并将推高居民消费价格指数2月10日以来，全国各地企业有序复工，物资运输问题逐步缓解。尽管运输和物流的恢复将缓解一些消费品的短期供应约束，但服务价格在总需求收缩的影响下将承受压力。然而，考虑到需求收缩也会影响价格变量，特别是与工业原材料相关的住房和运输，以及与娱乐、旅游和日常必需品相关的服务价格，确保供应和稳定价格的政策也将包含价格。最近，国家统计局指出，“湖北1月份消费价格指数环比上涨1.5%，同比上涨5.5%，涨幅与全国大致相当，反映了当地市场在有关方面的支持下，在保持供应和价格稳定方面取得的积极成果。”我们综合考虑了“保证供应和稳定价格”的影响以及高基数和油价下跌等因素。我们预计这一流行病将影响消费物价指数的短期斜率和结构，但不会改变总体趋势。

流行病对工业产品生产者价格指数价格的影响:

国内原材料:由于生产者价格指数主要成分第一个贡献的分项主要是生产者价格指数原材料，我们首先考虑以螺纹钢为代表的国内原材料。自1月下旬以来，螺纹钢期货价格已较今年高点下跌逾5%。在各级政府开始发布稳定经济和禁止全面恢复工作的信号后，特别是在2月10日强调要尽量减少疫情对经济的影响后，黑色产业链在这一年后大幅反弹。现阶段值得关注的有三个方面:(1)工作需求恢复滞后，运输环节受阻，钢材库存近期将突破历史峰值；(2)节日过后，高炉维护导致螺纹钢产量大幅下降。截至2月14日，全国高炉操作率仅为62.7%，为6个月来最低。(3)延迟复工导致原材料需求延迟，尤其是下游复工低于上游钢铁及其他部门，这也将导致原材料需求减少。从人口迁移的相关数据(衡量再就业速度的主要指标)来看，2月中旬主要城市仍没有明显的劳动力迁移迹象。同时，考虑到现有的防疫措施，从其他城市返回的人员需要隔离大约14天。因此，在迁入大城市的人口明显反弹大约两周后，这可能意味着重返工作岗位的步伐已经开始大幅加快。

(4)防范疫情的政策措施，特别是财政政策(重点是赤字率和专项债务等。)将推动基础设施投资在推出后反弹，这将支撑PPI价格，房地产政策也值得观察。今年财政政策的基调是提高质量和效率。为配合积极的财政政策，赤字率将适当提高地方专项债券的数额至3万亿元。此外，近期几个省市的房地产政策也在流动性的配合下有所松动。总的来说，我们认为第一季度国内原材料价格将受到上述四个方面的影响。

国外原材料:基于原油、铜及部分化工行业的基本面，COMEX铜价较1月中旬高点低8.7%，IPE原油价格较1月中旬高点低约20%，华南工业指数较1月2月平均值低7.8%这一流行病导致生产和建筑恢复到相对较弱的水平，削弱了国内需求，进而导致原油、基本金属和其他外国原材料价格下跌。(1)具体而言，由于疫情影响下的交通管制和下游需求的延迟，占国内原油进口20%的山东原油生产停工率接近40%-50%，作业率接近5年来最低水平(2)就铜价而言，新一轮“皇冠流行病”的短期影响将影响铜消费的其他领域，如建筑、电器、机械、汽车和运输，这些领域将在短期内受到周期性影响。(3)从对疫情进行政策对冲的角度来看，鼓励大规模消费汽车和其他产品的政策最近不断出台。例如，鼓励限制购买汽车的地区适当增加牌照配额，这也将推动汽车及相关产品的消费等。同时，从房地产的角度来看，今年的房地产竣工高峰，建设和下降的结合将有利于基本金属的相对表现综上所述，上述三个方面将对原材料的外部需求产生一定的影响。提到2003年的非典时期，疫情影响了外部对原材料的需求，或者持续了一个季度。

总体研究:疫情导致工业生产水平、建设强度和消费需求疲软。需求疲软导致上游和中游原材料价格下跌。原油、化工和其他工业产品原材料价格的下跌将与一些非食品类消费价格指数项目产生共鸣在非典时期(Q2 2003)，生产者价格指数也经历了一轮超越趋势的疲软。直接影响持续了大约四分之一，接着是大约四分之一的低点。考虑到自1月下旬以来商品价格的调整和恢复工作的延迟，生产者价格指数可能在大约两个月内有一个大的冲击脉冲。

流行病对通货膨胀数据的影响:简单计算

是基于年度报告《趋势轮换:2020年通货膨胀年度展望》中的结论:1月对应全年消费物价指数的中心峰值，第一季度后逐步下降，年平均值在3.5%以内考虑到受该流行病影响的主要分项包括:食品----新鲜蔬菜，食品----新鲜水果，食品----猪肉，非食品----医疗保健受这一流行病影响的主要分项包括:食品——家禽和鸡蛋，非食品——住房租金，非食品——汽车燃料，非食品——旅游业受疫情影响的不确定但有明显春节规则的项目:非食品项目——运输使用和维护、非食品项目——教育服务等。

第二步，我们假设有一个受疫情影响的上升分项，今年2月的同比增长率是近五年的平均值+受疫情影响的上升幅度向上的范围是上个月的数据和去年同月的数据之间的最大差异。例如，去年3月蔬菜消费价格指数同比上涨16.2%，而去年2月蔬菜消费价格指数同比上涨1.7%，其中14.1%的差异是今年最大的。与基准情况相比，今年2月CPI蔬菜价格进一步上涨了14.1%从3月到6月，该分项的同比增长率逐渐恢复到平均水平，反映出疫情的影响逐渐消退。同样，受疫情影响的相应向下子项目也以最小差值进行类似处理

第三步，考虑到上述分项对CPI的总贡献率的同比变化，结合相关分项的权重，我们将进一步调整年报《趋势轮换:2020年通货膨胀年度展望》中的结论结论表明，疫情主要影响2-4月份居民消费价格指数的分布，影响在3月份达到最大，3月份以后逐渐减缓。一月份的消费物价指数仍然高于第一和第二季度。预计二月份的消费物价指数会在下跌至5%后逐渐回落，第一及第二季的平均值会在4%以内

基于年度报告《趋势轮换:2020年通货膨胀年度展望》中的结论:生产者价格指数总体趋势是先低后高，1月对应年中底部，下半年恢复斜率相对较慢，年均1.1%考虑到这一流行病对工业产品价格的所有方面(采矿、原材料、加工和生活)都有负面影响，石油价格对生产者价格指数的影响可以通过简化复杂性来灵活计算。假设布伦特原油价格在第一季度从1月中旬的高点下跌16%，并保持在55美元/桶的中心此后，第三季度的平均价格升至去年的水平。考虑到生产者价格指数对油价波动的弹性系数为0.12，我们进一步微调了生产者价格指数基准分布。结论是生产者价格指数的总体趋势仍然是先低后高。第一季度的负区间相当于年中底部。下半年的反弹相对较快，年平均值为0.9%

流行病后的经济复苏是关于生产者价格指数趋势的另一个核心假设。我们对今年上半年经济的判断是“V”型的(由于流行病在早期阶段的快速下行影响；后来，由于恢复工作的集中，反周期政策的着陆，以及流行病后运输等供应约束的消除，反周期政策将对生产者价格指数下降影响后的复苏速度产生很大影响，特别是对财政政策和基础设施建设。我们倾向于认为，在两会之后，财政政策将进一步显示出积极的特征。

流行病后的经济复苏是关于生产者价格指数趋势的另一个核心假设。我们对上半年经济的判断是V型的(前期由于疫情的影响而迅速下降；后来，由于恢复工作的集中，反周期政策的着陆，以及流行病后运输等供应约束的消除，反周期政策将对生产者价格指数下降影响后的复苏速度产生很大影响，特别是对财政政策和基础设施建设。我们倾向于认为，在两会之后，财政政策将进一步显示出积极的特征。

疫情对通货膨胀的影响:主要不确定性

粮食价格:疫情对粮食价格的影响主要在于化肥、种子、农药等农业生产资料的供应，这些生产资料可以保证春耕的供应。考虑到疫情的核心地区湖北是全国农业氮、磷、钾肥产量最大的省份，约占全国产量的10%，磷肥产量占全国产量的30%以上，这与春耕施肥直接相关目前，农业部要求全面开展疫情防控工作，搞好春耕和粮食生产供应。此外，联合国粮食及农业组织(UN Food and Agriculture Organization)最近指出，全球蝗灾有蔓延的趋势，小麦和棉花价格上涨的可能性很高，糖价格存在潜在的不确定性。

海外疫情和套期保值情绪对大宗商品价格的影响:受疫情等宏观因素影响，COMEX黄金价格上涨并超过1600美元/盎司，COMEX白银也超过18美元/盎司，在套期保值情绪的影响下，金油比继续上升最近，日本和韩国的疫情呈上升趋势。如果疫情没有周期性地向国外扩散，如果未来疫情的不确定性再次出现，金融市场的风险偏好将下降，商品价格可能波动。

房地产销售和投资下行风险对价格预期的影响:流行病期间，房地产交易活动迅速减少如果房地产销售在疫情的影响下继续下滑(30个城市的房地产成交面积连续26天保持在一位数(万平方米单位)，房地产投资也会因销售归集环节的传递而受到影响。考虑到房地产投资在一个小周期内处于高水平，它将对工业产品的价格和选择性消费的需求形成强有力的约束。

反周期政策影响超出预期:在疫情防控取得积极进展后，稳定经济的政策信号频繁出现:货币政策一是央行降低金融机构债务成本(银行间流动性、政策利率、专项再融资)；第二，金融机构将扩大对实体企业的支持(LPR利率、信贷规模、信用增级和减免、优惠目标利率)；另一方面，财政政策的基础是，按照"促进重大项目建设"的现有目标，适度提高赤字率的可能性；其次，对于特殊债券等广泛的金融工具是否在规模上大幅扩张，还有想象的空间。第三，在没有房地产政策大幅放松的空间下，汽车消费支持有望增加如果反周期政策在第一季度到第二季度进一步增加，在流行病后期的通货膨胀斜率也可能超出预期。

的风险提示:

的蔬菜价格上升斜率超出预期；工业价格的下降幅度超出了预期。爆发变化超出预期