以商业地产为_商业地产财务分析框架和要点

1。行业定义

房地产业按用途分为住宅和商业地产，其中商业地产是指为商业经营而建造的房屋。传统商业地产的盈利模式可分为以下三种类型:

我们认为商业地产与住宅地产最重要的区别在于商业地产引入了资产管理的概念，核心在于商业地产建成后的持续运营。虽然销售型商业地产的销售定价也直接取决于该地产的租金水平及其预期上涨空间，但从经营逻辑和财务绩效两个角度来看，以商业地产开发销售为主营业务的企业的经营和财务绩效更接近以住宅开发销售为主营业务的住宅企业。因此，以下商业房地产企业的信用风险分析仅限于适用于商业房地产开发后的业主和经营者的信用风险分析方法。

我们将从经营和财务两大部分阐述商业房地产企业信用风险的判断思路。这是下一部分——金融

2、行业记账法和财务特征

(1)记账法

商业房地产项目，作为企业以赚取租金或资本增值为目的的资产，在建设投资阶段计入在建工程。如果未来的用途没有明确界定，它们也可能被列入库存账户。在达到运营可用状态后，这些资产从在建工程或库存转移到投资性房地产(办公和零售物业)或固定资产(酒店和工业物业)账户根据初始计量的总成本，投资性房地产的后续计量可以采用成本或公允价值计量方法；固定资产最初按成本计量并折旧。

1，

2为以成本模式计量的投资性房地产，

为以公允价值计量的投资性房地产(ii)

1为财务特征，主要为非流动资产，较大的账面价值为

为商业地产，这与住宅开发和销售企业不同。其资产主要为待售财产，计入流动资产存货账户。商业房地产企业通常将其持有的商业地产纳入投资性房地产或固定资产，使其资产主要是非流动资产和大规模投资商业地产。因此，账面价值通常相对较高。一些商业物业以公允价值计量，在房地产市场持续升温的背景下，能够产生较高的资产增值。

2年，利润和现金流量相对稳定，而这一时期的成本通常很高。

由于商业地产的下游需求通常在一定时期内保持相对稳定的水平，商业地产项目的租金水平和租金率在短期内不会发生剧烈变化，企业的利润和现金流相对稳定，没有明显的规模扩张。同时，由于企业可以选择将物业租赁成本纳入管理费用账户，商业房地产企业的期间费用或规模相对较大。

3年，商业房地产业的债务负担比住宅开发业轻。

商业地产前期投资巨大，投资回收期长。目前，中国在房地产投资信托基金等房地产融资租赁领域的发展处于探索阶段。在商业地产缺乏大规模资本投资退出机制的背景下，企业对商业地产管理的投资普遍较为稳定，后期运营的资本需求相对较低。因此，商业房地产行业的整体财务杠杆水平低于住宅开发行业。

3、财务风险分析概述

结合以上对行业会计方法和财务特征的分析，在判断商业房地产企业的财务风险时，我们主要从资产质量、盈利能力、现金流量、资本结构和偿付能力五个方面对企业的财务风险进行综合分析。表1总结了我们认为影响商业房地产企业财务风险的核心因素和相应的衡量指标。

4。财务评价因素分析

(一)资产质量

商业房地产包括在建设和运营阶段的非流动资产中(建设阶段包括在建项目或存货，运营阶段转移到投资性房地产或固定资产)。因此，账面资产的流动性相对较差，但商业地产价值高、规模大，是企业发行债券的核心竞争力和偿债保障。

我们对商业房地产企业的资产重点是投资性房地产和固定资产。商业房地产账面价值的合理性是反映商业房地产企业资产质量最直观的因素。有限的比例反映了企业的再融资空间，而抵押率则从侧面反映了企业估值的合理性。

1，商业房地产(投资性房地产，固定资产科目)账面价值的合理性

以赚取租金为目的的财产通常在开发阶段计入在建工程或存货，在后期经营的租金赚取阶段转入投资性房地产或固定资产科目因此，商业房地产通常可以按成本计量，或在会计报表中按公允价值记录

投资性房地产按成本计量充分体现了会计谨慎性原则。在房价不断上涨的背景下，以成本衡量，拥有分布在一线和热门二线城市的商业地产的企业低估了其资产账面价值能够保护其债务的程度。因此，我们一般认为他们的资产质量很好。

以公允价值计量的投资性房地产能更充分地反映市场价格的变化，但要注意其定价的合理性。就其价值判断而言，可以参考同一地点类似房产的价格。由于投资性房地产是资产端价值较高的资产，在极端情况下，商业房地产企业可以通过投资性房地产的转出来实现。在判断投资性房地产的价值是被低估还是被高估后，我们需要在考虑其债务偿还担保时做出相应的调整。(关于投资性房地产的估价，请参考《房地产投资信托基金风》中的详细分析，见《商业房地产估价方法——商业房地产系列专题报告中的估价偏差》)

2，抵押率

抵押率=抵押贷款规模/抵押估价价值，即企业投资性房地产的抵押规模与其相应的贷款规模的比较，代表借款人对企业投资性房地产可变现价值的评估。能从侧面反映其资产的质量和价值合理性，仍以星河实业和昭泰集团为例。截至2016年底，两家企业的抵押贷款规模分别为66.03亿元和87.42亿元，抵押贷款规模分别为投资性房地产抵押规模的46.83%和86.89%。星河实业需要赵泰集团1.86倍的抵押资产才能获得同等规模的贷款，这在一定程度上反映出其资产质量不如赵泰集团。然而，对于抵押贷款规模明显低于企业抵押资产规模的企业，有必要关注其投资性房地产估价的合理性。

3和核心资产限制比率

商业房地产企业通常需要抵押其财产以获得贷款，因此通常存在抵押限制条件。根据排序结果，行业内投资性房地产或固定资产的抵押率中位数和平均抵押率分别为58.06%和57.59%，行业内差异显著。如果投资性房地产或固定资产等核心商业房地产账簿的抵押限制比例较高，商业房地产企业未来通过资产抵押融资的空间将会较小。例如，截至2016年底，星河实业投资地产(101760011。IB)和昭泰集团(136178。上海)将以公允价值计量，规模分别为144.99亿元和103.19亿元。绝对规模均位于133家商业房地产企业的前20%，但商业房地产抵押贷款的有限规模已超过97%，企业未来通过投资性房地产再抵押获得的再融资规模非常有限。

(2)盈利能力

企业的盈利能力是其成本控制能力、物业管理运营能力和成本控制能力的综合反映。企业的盈利能力是企业长期经营的基础，也是企业未来偿债能力的保证。盈利能力稳定的企业具有较强的可持续经营能力。在相同的债务压力和现金获取能力下，企业的盈利能力与偿债能力正相关。

对于商业房地产企业的盈利能力，我们注重毛利率和公允价值变动收益的比例。商业房地产企业的成本回收期相对较长，保持物业运营盈利水平的稳定对商业房地产企业的持续经营至关重要。毛利率是商业房地产企业扣除直接成本后的利润空间。公允价值变动收益占利润总额的比例是衡量商业房地产企业利润可持续性和稳定性的重要指标。

1，毛利率和期间成本控制水平

商业地产租赁业务的毛利率在会计计量和会计方法上有很大差异其物业可供出租并按公允价值计量的商业房地产企业通常比按成本计量的商业房地产企业有更高的毛利率，因为它们不需要计提折旧。通过公开数据，可以获得67家商业房地产企业的房地产租赁业务毛利率。其中，以公允价值计量资产的37家企业的中间业务毛利率为86.29%，毛利率超过75%的企业比例约为67.57%，以成本计量资产的30家企业的中间毛利率为55.13%，毛利率超过75%的企业比例仅为13.33%

此外，一些企业可能会将物业租赁成本纳入管理费，从而在一定程度上提高其毛利率。因此，在考虑企业的盈利能力时，我们更注重这一时期的成本收益比。上述67家商业房地产企业的平均成本收益比和中位成本收益比分别为22.85%和13.21%。其中，上海外滩投资公司、上海北方企业和北京兆泰集团在此期间的成本收益比超过80%，期间成本严重侵蚀利润。

2，公允价值变动收入/利润总额

由于商业房地产企业的财产经营收入远小于其持有的财产规模，以公允价值计量投资性房地产的企业的公允价值变动收入和损失通常会对企业利润产生重大影响。对于高度依赖公允价值变动收益的商业房地产企业，应关注其未来投资房地产继续升值的空间，以判断企业利润的可持续性。受益于2016年房地产市场的反弹，以公允价值计量投资性房地产的71家商业房地产企业中，有56家实现了公允价值变动收益，占利润总额的中位贡献为22.31%，行业内差异显著。广西万通(125800)公允价值变动收入。上海)是其总利润的1.84倍，而阳光新野(118760。深交所实现公允价值变动收益7600万元，但不足以弥补亏损。此外，以下四家企业连续三年按公允价值计算的利润总额占比超过50%。一旦所在地区的房地产市场波动导致投资性房地产价值下跌，将严重影响其利润水平。

(3)现金流量

现金流量的平稳运行是企业可持续发展的基础，决定着企业的生存能力。对于商业房地产企业，由于其经营现金流在一定时期内相对稳定，我们主要关注其经营现金流和投资现金流的整体规划。

拟建在建物业投资规模/租金收入

对于商业房地产企业，其经营现金流主要是通过物业经营获得的租金收入。当企业面临拟建物业的大型项目时，我们可以通过比较企业的年租金收入规模，即根据拟建物业当年的计划投资/租金收入，来估计企业未来的资本支出压力。如果企业只披露拟建物业的总投资规模，我们可以根据三年平均值粗略估计企业的年投资支出规模。对于租金收入与未来投资差距较大的企业，未来融资压力可能会加大。

以红星美凯龙和上海外滩投资为例。截至2017年3月底，红星美凯龙已有15处商业地产在建，仍需投资102.39亿元。假设未来3年内全部开发完成，2017年至2019年年均投资规模约为34.13亿元。考虑到红星美凯龙2016年的租金收入为87.57亿元，公司的租金收入规模较好地覆盖了在建物业的开发资金需求。与上海外滩投资相比，由于现有资产运营规模有限，公司租金收入难以有效支撑在建物业的发展。

(4)资本结构

资本结构是企业财务政策稳健性的综合反映。一般来说，资本结构越稳定，企业的财务风险就越低。我们用资产负债率作为指标来反映商业房地产企业的杠杆水平。然而，经营活动现金流入/流动负债和总负债/息税折旧及摊销前利润可分别用于衡量商业房地产企业的短期和长期偿付能力。

由于商业地产的资金回收期长，很难凭借地产运作在短时间内获得大规模的现金回报来偿还债务。大多数商业房地产企业同时开发住宅房地产。因此，该行业的整体数据表现与住宅房地产开发的数据表现差别不大。由于我们不能严格区分企业债务的用途，我们进一步考虑了不包括住宅房地产销售的企业的指标表现来考虑债务偿还指标，从而更准确地反映了商业房地产的情况。

资产负债率

根据发行债券的住房企业中不包括住宅房地产销售的商业房地产企业的情况，纯商业房地产经营企业的资产负债率明显低于以住宅开发销售为重点的房地产开发企业的整体杠杆水平。商业房地产企业的资产负债率中位数为53.19%，负债率低于60%的企业比率约为65.22%

此外，对于使用公允价值计量投资性房地产的企业，我们需要结合资产账面价值合理性的结论，进一步判断企业的真实财务杠杆水平，避免因商业地产估值过高而低估企业的杠杆水平和债务负担。

(5)偿债能力

企业的偿债能力是反映企业财务状况和经营能力的重要标志，也是企业对到期债务的承受能力和保证程度。至于偿债能力，我们需要根据企业的债务结构分别判断企业的即期偿债能力和长期偿债能力。对于即期债务，我们主要考虑流动性强的现金资产对债务的保护程度。同时，由于商业房地产企业作为一个整体高度依赖于债务滚动，我们从现金流的角度，利用经营活动现金流入到利息支出的覆盖面来考虑即期债务偿还的压力。从长远来看，企业债务的清偿仍然依赖于持续的经营现金流和资产的逐步变现。

1、现金资产/短期债务

短期债务主要用于补充流动性，具有较强的偿债刚性和时间要求。因此，我们用短期债务中流动性最强的现金资产的保护程度来判断商业房地产企业的即时偿付能力根据我们的排序结果，不包括住宅房地产销售的23家商业房地产企业(中位数为1.52倍)与整个行业(1.76倍)之间的这一指标的表现差异不大

2、经营活动产生的现金流量净额/利息支出

由于商业房地产企业通常不会对可出租的商业地产面积和单位租金水平产生较大的波动，短期内商业房地产企业经营活动产生的现金流入相对稳定，但由于受企业业务规模扩大的影响，经营活动产生的现金流出差异很大。因此，我们选择了经营活动的净现金流量，在衡量企业立即偿还债务的保证时，考虑了项目的投资规模考虑到商业房地产行业经营活动的整体净现金流量不足以涵盖流动负债，且该行业高度依赖债务滚动，我们使用经营活动净现金流量/利息支出来衡量商业房地产企业的流动债务偿付能力

3，总债务/息税折旧及摊销前利润

我们使用总债务/息税折旧及摊销前利润来衡量用企业当期的近似经营现金流来结算所有债务所需的近似年数截至2016年底，23家商业房地产企业的债务/息税折旧及摊销前利润中值为5.14倍，而主要从事住宅开发和销售的房地产企业的债务/息税折旧及摊销前利润中值为7.26倍，这是由于纯商业房地产运营商的杠杆率较低，指标表现较好，但行业差异明显。

4，投资性房地产/债务总额

从长远来看，企业所有债务的偿还取决于其资产的逐步变现。因此，商业房地产企业的长期偿付能力是由其核心资产来衡量的，即投资性房地产对所有债务的覆盖范围。截至2016年底，23家商业房地产企业的投资性房地产/总负债中值为1.04倍。其中，投资性房地产不到总负债0.5倍的企业包括上海外滩投资(0.06倍)、厦门思明(0.35倍)、小商品城(0.40倍)、柯桥纺织城(0.46倍)

此外，需要注意的是，类似于企业债务结构的考虑，对于使用公允价值计量投资性房地产的企业，需要结合资产账面价值合理性的结论进一步判断企业的实际偿债能力，以避免因商业地产高估而高估企业的偿债能力。

5，从企业的财务业绩总结

，商业房地产经营企业持有大量投资性房地产或固定资产，其利润和现金流相对稳定，且行业的债务负担比住宅开发行业轻。然而，由于商业房地产项目很难通过运营在短时间内获得大量现金回报，债务偿还高度依赖于债务滚动。同时，核心资产通常被用作获得融资的抵押品。因此，在商业房地产企业财务风险分析过程中，我们更加关注企业持有的商业地产的资产质量、利润水平的稳定性以及企业在债务滚动条件下的偿付能力。

(来源:轻不良金融资产)