81福利_港股民办教育“四朵金花”下集：成实外、枫叶、天立、宇华，谁是你的心头好？

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:香港私立教育的四朵金花:盛世外、枫叶、田丽、余华，你最喜欢谁？(1)“

2，枫叶教育(01317.HK)

1，基础信息

公司于2007年在开曼群岛成立，并于2014年11月在香港联交所上市创始人及实际控制人是任(香港居民)

公司的主要股东为任及其配偶严。截至2019年8月31日，他们总共持有公司51.33%的股份。

公司的股权结构看起来仍然很复杂，可能与创始人的非中国国籍有关，但在如此复杂的股权和契约安排下，仍然需要更多的时间和精力来验证控制权和收益的双向传递链。

根据公司披露，2019财年结束时，合同安排下的收入和利润分别占公司合并报表总收入和税前利润的80%和77%，合同安排下的资产占公司总资产的65.3%。

还表明，其资产合同控制(而不是股权控制)的比例相对较高，但这一比例低于实际比例。就

的或有负债而言，本公司正面临向香港致新金融新闻社索偿1750万股公司股份。目前，该案件正处于投诉阶段。该公司未对此事做出任何规定，其影响相对有限。

2，经营与战略

公司总部设在辽宁省大连市，以K12教育为主要业务

199运营的学校地理位置分散。截至2019年10月15日，100所学校中有96所位于中国，3所位于加拿大，1所位于南澳大利亚的26个城市。这些学校包括16所高中、26所初中、26所小学、29所幼儿园和3所外国人子女学校。

根据这些年的数据，2018财年(2018年8月31日，注:枫叶教育的财年在当年8月底结束)无疑是新开办学校增长最快的一年，在上一个财年结束时从60%增长到82%，包括9所小学、6所初中、4所幼儿园和3所高中

毫无疑问，枫叶教育也在积极扩大中小学九年制义务教育的教育规模，所遇到的合规风险甚至高于实际。

类似于城市外。枫叶教育在2019财年的年度报告中也有类似的声明，即，将设立更多的直属初中和小学，为邻近城市的高中提供学生。当然，枫叶教育也不同，它强调国际化。该公司表示，将在一带一路安排中英文双语教育

不知道是不是因为“国际化”，公司没有披露每年一所大学的录取率这种核心指标不应该是“不可能的”，特别是考虑到公司把发展义务教育和高中作为基本战略，没有像样的教学成果和实力，哪里能支持高学费？

在过去四个财政年度结束时，学生人数显著增加，从19，000人增加到41，000人，CAGR为29%然而，更重要的变化是，义务教育阶段的学生人数从51%猛增至67%，这几乎反映了玩政策游戏的心态。事实上，该公司希望扩大义务教育学生的数量，为其高中提供学生。在2019财年结束时，高中学生人数已经从2018财年的8，987人下降至8，155人。似乎高中生缺乏的问题更严重。

对应于在校学生的稳定增长。该公司的收入从2016财年的8.3亿英镑增加到2019财年的15.7亿英镑，CAGR为24%(从2014财年开始也是如此)然而，这一增长率仍然低于同期学生人数的29% CAGR，这表明个别学生的学费正在下降。

公司努力提高学校的利用率，最直接的措施可能是降低价格和促进销售。这可能会成为几家私立教育公司的“选择”。问题是，降低学费能带来长期和可持续的竞争力吗？

从人均学费来看，该公司从2016财年的39，000英镑降至2019财年的35，000英镑，年均降幅为-3.5%

短期内，这一措施在提高学校利用率方面仍然相对有效，2018/19学年，学校利用率从64.7%提高到68.3%

3，赌幼儿园的风险

枫叶教育的幼儿园规模较大，面临更多的政策风险

2年11月和2018年11月播出的《中共中央、国务院关于深化学前教育改革和规范发展的若干意见》明确规定，民办幼儿园不得单独上市或作为资产打包出售。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园。

，公司幼儿园扩张最快的时间也是在意见明确发布之后，落地细则发布之前因此，说公司正在积极地玩弄政策是没有错的。在

2，019财年结束时，公司拥有的幼儿园数量从上一财年结束时的20所增加到28所，增幅为40%，远高于2016财年以来29%的复合年增长率入学儿童人数同比增长56%，相比之下，自2016财年以来，CAGR的这一数字为38%，并呈现出加速增长的趋势。

最后看看老师的人数。该公司在2018/19学年有3，433名教师，2015/16学年有24%的CAGR教师，2019财年有41，000名学生，2015年有29%的学生。学生的增长率高于教师，因此2018/19学年师生比例为12.0: 1，高于2015/16学年的10.7: 1

3，田丽教育(01773.HK)

1，基础信息

公司于2017年1月在开曼群岛成立，并于2018年7月在香港联交所上市。截至2018年底，实际控制人罗克西及其配偶涂共同持有公司41.98%的股份。此外，员工持股信托持有5.36%

根据公司的VIE框架，中国大陆的经营实体田丽教育的所有权利和义务根据协议转移到西藏永思，即在中国设立的外商独资企业，从而完成控制链和利益链的双向传递

2和管理分析

公司总部位于四川省成都市及成都市外然而，与石成在成都的声誉不同，该公司的学校主要位于低线城市，如泸州、宜宾、广元、内江和德阳。

主要提供K12教育，2018年底运营K12学校17所(包括7所高中、11所初中、12所小学和6所幼儿园)、12个培训中心和4个幼儿教育中心。所有这些学校都位于四川省

公司的学费和伙食费一并披露，其中2018年高中学费16000元，同比增长9.6%。初中学生人数为2.2万人，同比增长6.4%。22，000所小学，同比增长1.5%；幼儿园学费和寄宿费上涨了75.7%，从1.8万元涨到3.2万元。256岁以上199岁以下的学生人数从2015年的13，000人增加到2018年的29，000人，CAGR为31%同期，该公司的收入从2.2亿英镑增加到6.4亿英镑，其中CAGR占43%

遗憾的是，公司没有披露2018年各阶段的学生人数，这显然不符合年报中披露的“常规”。

，在公司的招股说明书中，云风君找到了2017年秋季学期的数据:高中3386，初中9135，小学7230，幼儿园1173

可以看出，公司高中生的数量只占总数的16%,而剩下的84%不是义务教育学生就是幼儿园儿童。根据现行法律、法规和政策，这部分业务面临严重的合规风险。2015-2018年某大学

199名高中毕业生的录取率分别为51.4%、62.9%、71.6%和63.6%。一所大学在2018年上市后，录取率同比下降8个百分点，教学质量值得关注。

最后看看老师的人数。2018年，该公司有2079名教师，自2015年以来，CAGR教师占30%。2018年学生人数为29，000人，自2015年以来，CAGR的学生人数为31%。两者基本同步，2018年师生比例约为14: 1

3，资本承诺与关联交易

公司的主要问题之一是其资本承诺非常大，2018年达到15亿元，主要通过签订固定资产投资相关合同

没有披露与谁签订了合同，金额是如何确定的，但看到关联交易的披露，云风君认为可能主要是为了照顾关联兄弟姐妹。

事实上，在上市公司之外，真正的控制人罗实还持有一套极其庞大的资产，主要是在房地产开发方面上市公司与未上市和未上市部分之间存在着频繁且数额巨大的关联交易。

对投资者来说很糟糕。

以南苑大厦为例，2018年末公司预付近6000万元，应付账款3亿元。当年关联交易规模达到5.8亿元。

4，裕华教育(06169.HK)

1，基础信息

裕华教育于2016年4月在开曼群岛注册成立，并于2017年2月登陆香港交易所，募集资金净额13.2亿英镑实际控制人李光宇的总部设在河南省郑州市。在过去的10年里，河南的财政赤字紧随四川之后，位居第二，而湖南位居第三。

截至2019财年结束(2019年8月31日)，公司实际控制人、女儿李及一致行动人持有公司65.82%的股份。

此外，美银美林持有公司13.85%的多头和空头头寸，这应与其在股权披露日(2019财年结束)持有上市公司可转换债券和证券借贷安排有关

，但与此同时，这些机构通常不持有股票价格的定向头寸，从而给自己带来市场风险，因此它们持有的所有头寸都将被对冲。

公司的股权结构比较清晰，仍然是我们熟悉的VIE结构。一家外商独资企业西藏元培信息技术管理有限公司在香港裕华成立。国内有三家经营实体:裕华投资管理(中国)、郑州裕华教育投资(中国)和郑州中美教育投资(中国)

2 019会计年度，公司披露合并报表收入17.1亿元，合同安排收入11.2亿元，后者占65%；合并报表的总资产为98亿美元，而合同资产为49亿美元，约占50%这两个比率都相对较低，表明较大比例的资产是由公司通过股权直接控制的。

风云君也梳理了2016年、2018年和2019年的合同安排(2017年不会有重大收购或销售)。主要购买者都在合同安排下，没有异常

公司的关联交易相对较小且干净。自

2年投融资和股价

上市以来，主线无疑一直是延伸并购和频繁融资活动

我们将重点发行公司的可转换债券。最大的两个如下:

2年1月，019，公司与美国银行美林达成协议，包销公司本金为9.4亿港元的可转换债券。可转换股票价格为3.336港元。到期日为2020年1月16日，年利率为3%，每半年支付一次利息。

根据公司月度证券变动表，2019年10月有价值1000万港元的债券转换为股份，按每股3.21港元的调整后转换价格计算，相当于312万股新股。次年11月，价值200万港元的债券被转换成股票，相当于623，000股新股。

，即价值9.28亿元的可转换债券尚未转换为股份，公司公告显示该可转换债券已于2019年12月27日被回购和注销。

这是云风先生，他有些怀疑:按理说，该公司的股价自9月以来一直保持在每股4港元(相当于每股3.21港元的25%溢价)。应该说，转换是一个理性的选择。

那为什么不买股票呢？你对保险费不满意吗？还是你对3%的收益率很满意？或者债券持有人实际上是由大股东控制的？

(注:红框代表2019年9月至今的股价趋势)

已经尝到了甜头(低借贷成本)。于二零一九年十二月二十七日，本公司完成发行20.88亿港元可换股债券，年利率仅为0.90%基于每股7.1303港元的初始转换价格，相当于2.9亿股，将于2024年到期，并由美国银行美林独家协调和管理。那么，我们为什么要发行可转换债券呢？缺乏并购资金

不仅如此，2017年11月，在上市后不到一年的时间里，公司以每股3.7亿港元的价格完成了2.53亿股的配股，募集了9.3亿港元(相当于7.9亿人民币)为什么

缺钱？因为并购会烧钱

例如，公司9.4亿港元的可转换债券全部用于收购泰国斯坦福国际大学，而同样3.3亿港元的配股收益全部用于收购湖南国际经济大学。

例如，2019年7月，公司以近15亿元收购了山东英才学院90%的股份。山东英才学院将于2019年8月2日合并

公司基于股价的积极扩张战略和配套融资战略使其市场风险更高因此，公司有强烈的意愿和动机积极影响股价。

由于实际控制人持股比例超过60%，直接增加持股不合理。符合逻辑的方法是股票回购。该公司表示，已在香港设立员工福利信托基金，证券公司海通国际(haitong international)利用该公司的现金在二级市场购买和持有股票。信托被合并了，因为它被公司直接控制。

2年018年初，该公司向海通证券支付2.4亿港元，在公开市场回购其股份，最终以1.6亿港元回购3846万股，平均价格为4.26港元

的最后一个问题是，发行大量可转换债券是否会担心稀释控股股东的控制权？

基本上不会主要原因是实际控制人持有较高比例的股份。此外，风云君也注意到了公司首次公开发行前的股票期权计划。顺便介绍一下。

3和首次公开发行前的股票期权计划

都有相关的制度安排，即在公司上市前设立股权激励计划，以便管理层和员工以及公司的相关顾问、分销商、承包商、客户、供应商、代理商、合作伙伴和其他各方有权在未来以约定的价格购买公司的股票。

裕华教育完成全球销售后的购股权限额为6%(4名核心董事和高级管理人员占1.88%，9名关联人员占0.30%，其他人员占3.82%)，相当于1.8亿股普通股

的总限额比例不高，但公司的行权价格极低，每股只有0.00001港元。如果云风君是股东并持有100，000股股份，支付给公司的金额仅为1港元即使人民币1元(每卖出一份股票期权需要象征性支付人民币)被接受，这种股票期权也极具吸引力。

根据本公司2019财年年度报告，2019财年共有1982万份购股权(收购股份)被行使，还有1.5亿份购股权尚未被行使。

这些廉价的股票期权可以分为两个方面:第一，整体激励管理层和所有股东的利益是一致的，股价越高，自然股票越有价值；其次，如果公司经营不善，如果原始股东行使和出售几乎任何股票价格，他们将获得一些钱。

除股票期权计划外，还有一项股票奖励计划，规定公司在上市后30年内可授予2.7亿股股票，占2019财年已发行股票总数的8.22%

，当然，如果能鼓励公司做大而卓越的业绩，这是可以理解的，毕竟管理团队是公司的核心，所有的希望都可以实现

4、经营战略

云风君在去年9月的一篇文章《坚持资本运营下的主营业务:余华教育，河南教育巨头并购之路|港股风云》中对余华教育进行了详细梳理，这里将予以简化。

截至2019财年结束，公司拥有29所学校，其中26所位于河南省，1所位于山东省、湖南省和泰国

公司于2008年与河南工业大学签订合作协议，成立万方学院所谓合作，实际上是指在中国广泛存在的私立高等教育附属于一所公立大学，并在一个独立的校园内运作。

双方基本上是“一个名字和一笔财富”。由于他们缺乏声誉，这无疑是私立高等教育找到一个沉重的公立大学连接的捷径。作为回报，私立院校需要根据招生收取的学费总额向附属院校支付年费。

当然不仅仅是一所大学，该公司的中学也曾与北京大学附属中学合作过，以品牌授权粗心招生想想看，普通人在门口看到这个标志，他们不付钱的原因在哪里？

公司于2014年9月后逐渐停止合作，转而使用自有品牌裕华合作终止前，公司共支付了1170万元的品牌授权费。

事实上，2018年《审议稿》明确规定了这种隶属关系。据估计，今后这种合作只会越来越少。对于私立学院和大学来说，品牌未来将不得不依靠自己。

(资料来源:私立教育中的赚钱机器，新东方财务报告分析，老强项，独立评级)

|在1992，015-2019财年，该公司的学生人数从48，000人增加到138，000人，CAGR为30%其中，K9学校从18000所增加到19000所，CAGR仅占2%；相反，大学生和高中生的数量从30，000增加到119，000，CAGR为41%

公司试图开发和维护什么可以说是一目了然。

虽然CAGR公司自2015财年以来的收入为25%，2019财年达到17亿元，但收入的增长率明显低于学生人数的增长率。

这主要是由于大学阶段的收入比例大幅增加，而且这一阶段的学费水平普遍明显低于义务教育阶段。

五、横向财务分析

主要部分梳理出来；接下来，让我们从财务角度来看一下这些公司的一些特征。

1，利润率

先看毛利率以枫叶教育为例，每个公司的运营成本是相似的，包括教职员工的成本、折旧和摊销、培训费用等。

以教职工支出比例最大为例。2019财年，枫叶教育的教师成本为5.26亿元，占运营成本的63%,而2018财年的实际教师支出为4亿元，占运营成本的60%这两家公司可以大致解释教育公司在义务教育和高中阶段的支出情况。

年同期，裕华教育员工福利支出3.87亿元计入经营成本，占员工福利支出总额的81%，仅占经营成本的54%。可以看出，这一比例远远低于上述两者因此，

可以猜测对方的毛利率水平:裕华教育的毛利率最高，在2019财年达到58%，而最近披露的另外三个完整财年大致为42-47%，差别不大。

实质上，如果从运营成本中扣除收购可识别资产的公允价值调整导致的额外折旧和摊销，裕华教育将实现60%的毛利率。

这实际上表明，在当前的学术教育领域，高质量大学教育的收益率远远高于高质量义务教育。这可以通过在上海修建一座桥来进一步说明，这座桥也是一所大学。该校2019年上半年毛利率接近58%，与裕华相近。

高毛利是利润表现的第一步，主要是由于先天的商业因素接下来，我们将通过调整后的运营利润率来考察每家公司的运营效率。《风云君》在计算中排除了其他收入和其他损益的影响，主要反映了销售和管理费用的影响

同样，裕华教育表现突出，2019财年达到45%另外三个在27%到33%之间，其中33%来自校外教育，32%来自枫叶教育，只有27%来自天空教育。

这意味着在最近一个财年，裕华教育的成本率约为13%，而实际成本仅为10%，枫叶教育为15%，田丽教育为15%可以看出，在业绩超越期内，成本率最低，这一轮业绩最好。

一方面，成都以外的销售和分销成本极低。这部分费用主要包括广告费用、报名费用和业务招待费，2018年仅为560万。这可能主要与公司学校强大的品牌力量有关。然而，与其他学校的差距是无法打开的。2019财年，最高的枫叶教育只有3400万元另一方面，

更重要，即行政成本率只有9%，远低于田丽的14%，枫叶的13%，裕华的12%

行政费用一般包括行政人员的工资和福利、办公相关费用、办公楼和设备折旧、差旅费、股权激励等。从细节上看:

裕华教育长期以来一直依靠股份为员工提供福利。近三年来，行政费用中包含的份额逐渐下降:6592万股、4572万股和2771万股，但2019财年仍有2771万股；

枫叶教育的股份工资从去年的5035万下降到1345万。

199日教育行政支出主要受上市支出影响，剔除后下降到10%，接近实际支出

至于把股权激励作为工资的一部分，那是仁与智之间的事。然而，云风君认为:底线是，它必须至少作为工资的一部分来分析，而不应该被武断地当作空调来降低它

让我们再次关注折旧在最近一个会计年度，实际折旧率为10%，枫叶教育为5%，田丽教育为7%，裕华教育为7%。似乎超出实际金额的折旧更为保守，而枫叶教育更为激进。

但比较这两项政策，以估算金额最大的房产和建筑为例，实际价值为1.8-10%，枫叶教育为1.9-3.2%石成给出的区间太大。没有额外的信息，比较是没有意义的。

，那么为什么实际价值之外的折旧成本这么高？答案是回到我们开始讨论的合并。这种并购能创造价值和收入吗？所以这种高贬值是不可避免的

事实上，盛世伟和枫叶教育在他们的财务报表中多次提到“轻资产”战略，即他们不为自己的发展购买土地，而是由第三方负责提供和开发土地和建筑物，并由公司出租。以

为例，2016年、2017年和2018年，公司的未来发展强调轻装资产规模扩张。因此，当涉及到自己的人民时，它不需要任何原则。这也是一个好剧本。另外，程世伟表示，他正在探索新的合作模式。例如，他与四川攀枝花市政府签订了合作协议。该公司将租用校舍20年，并从第四年起向政府支付8%的学费作为租金。

从目前的表现来看，实际的外部数据与宣称的策略不一致，而枫叶教育基本实现了这一点

当然，谈到资产的重量，并不意味着越轻越好。让我们以裕华教育为例。其强大的融资能力也得益于公司的资产质押。事实上，最重要的是土地。

当我们不确定公司的核心能力时，资产规模是一个简单而粗略的衡量标准。

截止2019会计年度末，裕华银行借款10亿元，借款来源为部分预付的土地租金、建筑物、学费、伙食费及公司部分子公司的股权担保和质押

2，资产结构

总体而言，教育公司的资产负债表非常简单例如，在最近的财政年度，每个家庭的所有流动资产主要是现金，一般高于90%

唯一的例外是石成。公司本期向第三方贷款1.6亿元，现金仅占流动资产的80%，低于其他三项

此外，从流动资产占总资产的比例来看，实际价值只有19%，反映的资产特征并不“轻”

再看非流动资产，不动产、厂房和设备占总资产的72%，这显然是“沉重的”，而枫叶确实表现出轻资产的特点，仅占37%

顺便说一下，枫叶教育是四家公司中唯一一家投资房地产的公司，2019财年结束时账面价值为3.5亿英镑但是，该公司采用了相对保守的成本计量方法，因此对其业绩基本没有影响。

就国外并购而言，很少有国外和国内的教育。枫叶和裕华的并购相对更为广泛。枫叶主要针对幼儿园和小学，商誉占总资产的4%。另一方面，裕华却做了一件大事。并购目标主要是当地知名的高等教育，考虑也比较高。在2019财年结束时，它达到了10.8亿英镑，占总资产的11%。就

预付地租而言，裕华遥遥领先，达到16.5亿元，主要与公司收购子公司有关。本期预付地租账面价值增加了8.8亿元，几乎是收购时的两倍。在

经营负债中，枫叶教育的合同负债最高，相对收入比例最高，分别为13.8亿元和88%。余华紧随其后，成仕威紧随其后，田丽教育合同负债3.4亿元，占当期收入的53%

计息负债的杠杆率不高，最高的在实际价值之外，为22%，最低的是枫叶教育，仅为5%

此外，田丽教育有3亿笔应付关联方款项，约占总负债的20%，相对较高。

和裕华教育发行了大量可转换债券和可转换贷款，形成了以公允价值计量且其变动计入当期损益的大规模金融负债，达到12.8亿元。如果计入生息负债，生息负债占总资产的比例将上升至29%

3，现金流和股东回报分析

现金流是教育行业的强项。从净现金比率来看，无论在哪个时期，每个公司的净现金比率都不低于1。在最近一个财政年度，裕华教育达到2.3，田丽教育2.1，城市外2.0和枫叶教育1.3

从四家公司经营活动的现金流量中很容易看出，这四家公司的现金流量都从左下到右上，呈现出良好的趋势。得益于大规模的并购，裕华的增长率非常显著，2019财年为12.5亿元。

同样，就自由现金流而言，排名顺序为裕华、枫叶、盛世伟和田丽

关于股东回报，到目前为止，我们只能说这八个字还没有注销。别担心。毕竟，他们还在围栏里比赛。据丰云君统计，公司自上市以来，股东净收益(总收益减去后续股权融资额)仍为负值(包括首次上市募集的资金)

结尾

希望你能吃到这道硬菜

以上是丰云君对这四家公司的理解。欢迎交流和相互学习。

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