防务新时空最新一期_上市真香：“套现乐园”雷科防务，老股东花式卖壳19亿，新股东车轮并购商誉18亿

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1，绅士卖了自己的壳，三年后

以下图表应该是大多数投资者的梦想，如果你注意到统计区间是从2014年7月到2015年12月底，那么两个字，完美

你为什么对这条k线评价这么高？资深投资者心中应该有一个早期的答案。

时期曾经承载了股东们最初的梦想。上升的k线图似乎没有终点。然而，梦想中途被拦截，然后我们目睹了“千股限”、“千股限”和“千股停牌”的奇迹虽然

的梦想正在回归，但投资者在股票市场生活中面对这样的奇迹，确实是一个完全的成功。

从牛市到两次股市灾难，k线图的所有者力士乐防御(原始普通股)已经翻了近8倍，从大约8元涨到最高价71元(非复牌价格)。即使考虑到后期融合，这一增长大约是4倍。在这样的情况下，这样的趋势下，难道不是完美的吗？

，这种完美的背后显然有一个故事！

那么让我们先来看看里科的辩护时间表

的故事开始于2014年7月14日，当时常发股份发出了临时停牌通知。随后，定期发布重大资产重组进展及相关计划公告。

2015:

6年，原普通股通过发行股票和支付现金的方式获得了波多黎各100%的股份，并决心进入军工行业。

9年11月，昌发股份更名为瑞科防务；控股股东同意转让公司3000万股股份(占当时总股本的9.45%)；

9年12月，公司将与制冷业务(原主营业务)相关的全部资产和负债出售给控股股东常发集团。一些高级经理辞职了

2016:

5年，控股股东同意接受公司45，186，840股股份(占当时总股本的4.59%)；

9年，董事长、监事会主席和首席财务官相继辞职。

2017:

8年，收购苏州渤海创业微系统有限公司51.16%的股权(现金)，重新布局军工产业。

9年，控股股东同意再次转让1亿股(占当时总股本的9.07%)；

9年12月，董事谭乃成辞职，昌发集团不再拥有公司董事会董事席位。然后承诺放弃推荐人员担任里科防务委员会董事的权利。

给出了三年经营的简要总结，每年有三个常规行动:上市公司收购，控股股东减持，管理层辞职。这一时期被重新命名和出售原来的主要业务所打断。

如果你观察没有时间差的操作过程，大多数投资者会明白这是在做什么。然而，里科的辩护相当有耐心。它已经设计了三年，并采取了“奇特的销售方式”

然而，投资者可能已经在故事的开头猜到了故事的方向。否则，完美的k线在哪里？我只是不知道我是否能猜出故事的结局。如果迷恋我的人跟了我三年，我想知道投资者是否对下面的k线图满意。让我们来看看这个故事是如何变成一场事故的。

2。借壳上市:是和否

一般来说，判断借壳上市有两个标准:1。上市公司控制权发生变化；二.上市公司控制权变更后60个月内，上市公司或子公司从新的控制人或关联方购买的资产，以及为支付对价而发行的股份达到控制权变更或主营业务发生变化前一个会计年度合并财务报表中相应项目的一定标准(100%)。

经过瑞科防务的一系列花哨动作，其主要业务和控制权发生了变化。然而，牛批评的是，从过程的角度来看，你不能把它定义为借壳上市。

只能说这种有规则的边缘球打得很完美。

首先，虽然控制权发生了变化，但它已经从原来的江苏常发集团变成了一个没有控股股东的国家。很难将其定义为后门。如果你想借，你必须知道是谁借的。很明显，这变成了无名小卒。常发集团的控股股东地位是如何被动摇的？首先，明确上市公司控股股东和实际控制人的认定依据。

根据《上市公司收购管理办法》第八十四条规定:有下列情形之一的，投资者应当对上市公司拥有控制权: (一)投资者应当是持有上市公司50%以上股份的控股股东；(二)投资者实际控制上市公司30%以上的股份表决权；(三)投资者通过实际控制上市公司股份的表决权，可以决定半数以上董事会成员的选举；(四)投资者实际能够控制的上市公司股份表决权足以对公司股东会决议产生重大影响；(五)中国证监会认定的其他情形

在上述经营中，控股股东进行了两次大规模股份转让(2015年和2017年)，两次固定增资稀释了股份(2015年和2016年)。目前，常发集团的持股比例仍是第一，但已降至30%以下。

再看看原来的管理董事长、董事、首席财务官、监事会主席和副总经理等重要职位已于2015年和2016年辞职，但常发集团董事会的最后一个席位保留至2017年12月22日

也就是说，控股股东用了近三年的时间降低其股份比例，而“强大”的辞职大军也用了近三年的时间才正式宣布，在2017年12月28日发布公告之前，昌发集团的控制权将永远不会恢复

但此时主营业务的变更已经解决，控制权的变更与借壳无关

这个时差盖得相当巧妙！

其次，主营业务的变化只能视为间接结果力士乐的辩护遵循一条“曲线到主线”的路线:首先，通过固定增长和其他方式收购的军工企业被添加到原主营业务中，由一家优秀的企业转变为“双重主营业务”，然后原主营业务被打包并转移到原控股股东，同时通过收购进行扩张。当当当，新的主业格局诞生了

。在整个过程中，瑞科的防御战略是迅速做出决定:在2015年6月收购泰科瑞科，决定将其主营业务从制冷扩展到军用电子信息产业，并开始“双主营”之路然而，在并肩行走不到半年后，该公司于去年12月将其所有与制冷业务相关的资产和负债出售给控股股东常发集团。

因此，在一个财政年度中没有持续的两大企业的酱油之路已经结束了！主营业务的变化已成定局因此，这种“双主营”模式只是过桥的幌子。

剩下的是如何拓展军事业务

在这方面，杜若的辩护也是有条不紊的继泰科雷戈之后，奥尔科特、齐沃科技和渤海开始了他们自己的业务，然后他们进入了包里。另外，2018年2月失败的收购计划:鼎增收购广东南方信息安全产业基地有限公司从

可以看出，有了上市公司的“不朽的金身+随意的性”牌照，成立一个新的主营业务其实很简单:买买买！

回顾了整个操作过程。那些想退出的人退出了，那些想上市的人也上市了。主营业务也从传统制造业转移到了军工行业——高台上一场不受阻碍的戏剧完美地结束了。每个人都开心吗？

三笔或三笔交易，在瑞科防务三年转型前变现18.82亿

，前身为昌发股份，原为中国最大的冰箱、空调蒸发器和冷凝器制造商，于2010年5月28日在深圳证券交易所上市

很明显，“最大的制造商”并没有帮助昌发股份走出困境。面对上游成本上升、下游需求放缓、行业竞争加剧以及补贴政策撤销，频繁发行的股票只剩下被动股。

的净利润在上市一年后达到创纪录的高水平后加速增长。虽然后续收入在逐渐增加，但这也是典型的不增加利润的收入增加。毛利率从2009年的15.79%降至7.94%(2013年)，当时处于最低点，2014年仅上升约1个百分点，至9.07%。

虽然昌发集团在为国家实体经济和中小股东创造利润方面表现不佳，但可以说是拼尽全力、努力工作、死而后已、锲而不舍地为自己谋取利益。

让我们先了解一下原控股股东常规集团的股份变化:

。其中，高转让、固定增加和股权激励只会影响持股数量或比例，不会产生实际收益我们重点关注第二次转让和第一次转让的交易:

(1)2015年11月26日，常发集团将其3000万股无限流通股转让给陈国鹰先生、言和女士、马军女士、钱晨女士、史毅女士和上海方成投资管理中心(有限合伙)，转让价格为46元/股，转让价格为13.8亿元。

(2)2016年，台州市普遍发行的45，186，840股流通股将进行转让，转让价格为15.50元/股，支付总额约为7.04亿元。

(3)2017年将向贵州外滩安全设备有限公司转让1亿股，转让价格为12.06元/股，转让价格为12.06亿元。让我们粗略计算一下

(13.8-7.04+12.06)，CDG三笔交易的总现金流为18.82亿。2010年至2014年，制冷业务产生的上市公司累计净利润(不含非盈利)约为2.88亿元

真的很好吃！如此巨大的收入差距

，大股东很难控制他们的手而不减持。

4。常发集团:成功后退休，并发送奖金包

然而，常发集团的故事还没有结束起初，他是通过制冷业务登上资本市场的舞台，但现在他想挥一挥袖子，顺便带走以前的英雄。

如前所述，原普通股将于2015年6月通过收购理工recco进入军工行业，并有固定的增长，将走双重主营业务之路。但是这个口号在不到半年的时间里就结束了。实质上，这只是绕过了后门审批。

年12月，公司将与制冷业务相关的全部资产和负债出售给控股股东常发集团。总成交价为122990.1万元(加上江南氧化铝100%股权)，按基本资产法计算，增值率为6.70%。市值为

的老读者可以回忆起我们的历史文章。当上市公司购买大股东的资产时，10倍的升值率基本上是一种良心！因此，上市真的很美味可口！

根据这些数据，如果是上市公司购买资产，云风君认为大部分股东应该很满意然而，由于这是一次出售，我想知道少数股东的感受。

升值幅度仅为一位数。使用基本资产法代替收益法。关键是市场清楚地给出了一个估计。为什么不提及它呢？2015年7月2日，在常发集团重组停牌之前，整个常发股票的市值约为160亿元。此时，还没有合并和重组，相应的估值目标只是制冷业务。市场可能过于慷慨，但售价不到十分之一。是不是有点太多了？

友谊的平均价格是否低于8.8%的折扣？

所以对于这个价格，云风君还是想问，昌发集团真的不卖炮弹吗？

此外，交易价格的支付方式更让风云君困惑:标的资产所有权转移后10个工作日内，常发集团支付了总交易价格的51%，即62698900元；在基础资产所有权转移后的24个月内支付剩余的49%，即6.24011亿元。

24个月？董事会计算过这6亿元理财产品的收入了吗？赚取更多利息并向小股东支付股息怎么会如此困难？

当然，如果大股东想，那就是另一回事了让我们来看看打包出售资产后给控股股东的奖金礼包。为什么你说要发更多，看看这些年的分红数据

从数据来看，2015年的分红金额不仅超过了当年的净利润，也超过了其他年份的现金分红总和虽然由于2015年并购因素的影响，本年度净利润大幅增加，但如果与现金流量相结合，这部分净利润的质量将大幅下降。

此外，如果受到净利润的影响，为什么2016年和2017年股息没有增加？

更重要的是，云风·琼觉得瑞科的辩护书没有足够的现金来支持股息从资产负债表来看，过去三年，中国的货币资金一直保持在9000万英镑左右。截至股息计划提出时，其货币资金只有1.2亿英镑(截至2015年9月30日)

到2015年底，虽然账面上的货币资金已经增加到7亿多，但其中一部分来自固定增长，这些增长是指定用途的，显然不能用于分红。另一大部分是常发集团为制冷业务支付的部分价格。

从实际控制人的角度来看，提出股利计划的理由，应该是把这一想法纳入这部分价格

但是将出售资产的大部分资本用作股息合理吗？如果出售资产的公司解散，这当然是可以理解的。但问题是，杜若国防后续发展新的主营业务，业务拓展，这些都需要大量的资本投入，后续公司的买买买策略也证明了这一点，再看今天的意外分红显然不符合商业逻辑

当然，大股东说他们想分享，好像没有别的办法？此外，与超过6亿元的支付价格相比，1.746亿元的股息还不到三分之一，我们还要跪下感谢大股东的慈悲吗？

不过

，也许常发集团可能不会看重这份红利，毕竟偶尔转让一些股份会套现18亿以上，从上市公司的控股权中抽回还可以顺便原封不动地收回原来的业务，虽然这也花费了一点，但交易价格却是亲情、友情和爱情的价格；此外，手中还有190，773，335股。根据波多黎各的最新收盘价，有超过110亿如果我们看看这些年的股息收入，我们应该忽略它。

如此计算，在资本市场上真是不浪费！

5。在常发集团以超过

的商誉移交其接力棒后，力士乐的新管理层开始实施其“买买买”战略，以扩大其在军工行业的地盘

让我们看一下下面的交易:

(1)2015年5月，科技资产、科技创新、刘枫等39名自然人以7.3679亿元的价格发行股票并支付现金，购买了科技力士乐全部100%的股份。发行股票筹集资金5.89亿元，补充融资1.96亿元。

为了进入军事电子信息产业，业务范围扩展到嵌入式实时信息处理、复杂电磁环境测试与验证评估、北斗卫星导航与雷达等业务领域

(2)2016年2月，周瀚安先生以现金3.22亿元购买了成都爱科特科技发展有限公司70%的股权。

新通信、雷达微波信号分配管理和接收处理服务

(3)2016年7月，公司以8.95亿元的价格向启玮科技的全体股东发行股份并支付现金，以购买启玮科技持有的全部股份。发行股票筹集资金8.9亿元，补充融资5.37亿元。

新型嵌入式计算机、固态存储设备和其他服务

(4)2017年8月，苏州渤海创业微系统有限公司以1.279亿现金购买51.16%的股权。

博海合资公司主要从事微波和毫米波器件、组件、模块和微系统的设计、生产、销售和技术服务

这四笔交易有以下共同点:

(1)都是高溢价收购，产生大量商誉；

(2)绩效在承诺期开始时爆发，但随后的绩效增长基本保持了下降趋势；

(3)在已知数据(直接现金收购信息披露不完整)中，收购目标存在客户集中度高的风险，与净经营现金流相比，发现实现净利润的质量不高。

的业绩在承诺期内总是会爆发并放缓，这自然会让投资者担心业绩承诺期过后净利润能否继续增长。

，基于此，在风云君看来，瑞科未来防御的最大风险在于其广泛的并购过程所产生的巨大商誉目前，商誉账面价值已达到17.51亿元，占总资产(截至2018年6月30日)的38.78%，净资产的43.24%。

面对如此高的商誉，只要有减值迹象，瑞科防务的净利润将不堪一击

并且可能仍然没有停止收购Rico的辩护的迹象。2018年1月，发出收购常熟市北力新材料科技有限公司100%股权的意向通知，随后计划于2月发行股份收购广东南方信息安全产业基地有限公司。尽管该计划最终被终止，但可以看出，里科的辩护仍相当积极地延伸了收购范围。

6、乔健研究所的绩效承诺

从年度报告中可以看出，recco defense通过收购完成了六大业务布局:雷达系统、遥感测量与控制、卫星导航、数字系统、模拟仿真和安全存储

风云君不会解释这些军事行动。对于外行人来说，这些术语看起来相对较高。让我们把注意力转回力士乐防务的收购绩效模式。

从下图可以看出，瑞科的国防业绩基本上取决于被收购的四家子公司的强大贡献。

从表中的数据可以看出，收购公司的净利润总额明显高于当年，即使排除少数股东权益的影响，两者之间的差距仍然比较大。利润去了哪里？云风君

检查发现，控股子公司北京科科雷科雷达技术研究所有限公司自2016年以来一直处于常规亏损状态问题是在并购中没有这样的项目。那是从哪里来的？为什么他们在2016年损失了2724.2万英镑，在2017年损失了4132.8万英镑？这一数额与单一合并公司的净利润相差不大。

风云军在北京理工大学雷科雷达设备研究所成立进展公告(2015年11月28日)中找到了答案

原本是一个自建的研究所，但如何解释这一巨大的年度损失？然后往下看，我找到了一个有趣的答案。

公告中的逻辑让云风君迷惑不解，为什么他会因为业绩承诺而减少研发投资？难道不是为了开发更好的产品，保持企业的竞争力，从而增加净利润而增加研发投资吗？

或者从另一个角度，云风君能理解这一点:合并的目标原本是为了保持一定的研发投入，但考虑到研发成本会影响绩效承诺的实现，他干脆把这部分成本向前推，直接计入研究所的损失？

这样，实现性能承诺是一个额外的安全层

的问题又出现了。对其预期盈利能力持乐观态度的高溢价收购目标如何能依靠研发成本来调整其净利润？

正好。Tech Rico已经过了绩效承诺期，从净利润完成之日起仍然刚刚好。如果其应承担的R&D投资被纳入损益表，这一业绩承诺能否兑现？

，绩效完成率逐年下降。到2017年，业绩比承诺的业绩少900多万英镑。谁将保证随后的性能？对商誉受损风险的担忧再次浮现在我的脑海。

比较实现的净利润和其他目标的绩效承诺，完成率刚好在线上。在这种情况下，研究所实际上是在保护业绩承诺，并没有忘记其成立的初衷

7、过度使用股权激励

瑞科防务的现有管理层基本上来自其收购目标

理论上，管理层在出售原目标时已经获得了高溢价，高溢价自然对应于业绩承诺。那么确保近年来上市公司净利润增长是正常的换句话说，只要按照质量和数量来履行业绩承诺，净利润的增长也是必然的

但是，在风云君的眼里，理所当然的东西在管理层的眼里似乎少了一点。少了什么？动机！

高管如此娇弱的金身，不激励怎么会有权力？因此，股权激励再次调动了人们的积极性。

于2017年首次测试，共刺激994.4万股。

到2018年，奖励总数达到5799.1万，直接增长6倍然而，现任副董事长刘升(齐沃科技前董事长兼控股股东)和现任董事刘峰(前波利科总经理兼最大股东)分别获得1000万股股权激励

这种激励确实是一种进步，但问题是锻炼条件似乎跟不上步伐！对于2018年实施的股权激励，行权条件仍以2016年净利润为基础，2018年和2019年净利润增长要求基本不变。

只是同一个目标，有必要激励两次吗？

此外，与行使条件相对应的净利润增长率可能不如30%、45%和55%的年增长率有吸引力

但即使有如此慷慨的股权激励，在云风君看来，recco国防在核心技术人员流失和技术泄漏方面的风险也不可低估

例如，被收购的泰科瑞格公司的三名主要核心管理人员刘峰、高林、曾大支承诺在泰科瑞格公司任职不少于三年(重组完成后)但这仅仅是三年，仅仅涵盖了绩效承诺期既然承诺期已经过去了，留下来还是不留下来？以

、

为例，本次收购的目标齐沃科技在重组报告(方案)中提到，核心技术不适合专利申请，不能获得专利保护。这是否意味着技术是与人而不是与公司同在？

和云风君很好奇，有没有不适合专利申请的技术？但是，该描述在后续版本中已被删除。这是意味着技术损失和披露的风险已经消失，还是刚刚写出来？

8，结束语

在一家上市公司的外壳里，每个参与者都想要一块汤，而最重要的是，除了小股东和国家实体经济，他们也可以得到一块汤

Rico Defence的原大股东已通过股权转让等方式部分套现，原业务几乎被平仓。然而，现有管理层在被收购时享受到了优惠待遇，随后的几项股权激励措施也没有亏待自己。

那么，在整个上市和资本运营过程中，只剩下一个问题:

你为实体经济创造了什么？谁来维护中小股东的利益？

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1，“系列故事(四)| 50亿卡迪之路在哪里”

摘要:重组能力的担忧首次发表的文章超过

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