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解读
1，绝对实力预测:我们对经济下行压力加大、利率和货币政策水平下降做出了完美的前瞻性判断。
当2018年底市场低迷时，我们提出“经济将在2019年中期企稳，市场不会繁荣”(见“没有繁荣——2019年宏观经济展望”，2019年2月)。第一季度经济将暂时稳定，上证综指第一季度上涨25.37%。
6年数据公布后，市场充满了“经济稳定”、“稳定和复苏”、“超出预期”的声音。作为一名从事宏观经济形势分析20年的研究员，我深感忧虑。特别是，5月至6月的一系列财政紧缩政策完全基于年初的“春季”数据，缺乏前瞻性估计，甚至对未来形势的严重性判断失误。大多数统计数据反映的是过去，而不是未来。做形势分析，不要事后诸葛亮，要有远见，要有框架和逻辑。因此，我们明确提出了“震惊市场”的观点，以充分估计当前经济金融形势的严峻性。(见“全面估计当前经济和金融形势的严重性——全面解读6月份的经济和金融数据”)
7年的经济和金融数据全面回落。我们积极判断货币政策方向和降息时机7月份，社会金融、信贷和M2的数据都出现回落。宽货币对宽信贷的政策效果不佳。原因很简单，就是企业实际利率没有下降，流动性投放渠道变窄，低资产价格不能发挥抵押贷款放大器的作用。社会金融引领实体经济和投资，这意味着从今年下半年到明年上半年，经济下行压力将更大。(见“金融形势严峻，何时会降低利率？”——对7月份金融数据的评论)
之前，根据我们对经济和金融形势的判断，我们认为货币政策的空间已经打开。8月份的下调标准和降息反映了我们准确的前瞻性判断。目前，经济下行压力加大，全球降息浪潮汹涌，汇率突破“7”，核心消费价格指数保持稳定，生产者价格指数出现负通缩，表明货币宽松空间已经打开，“我是主力”730政治局会议宣布，货币政策回归宽松的时候到了。(参见“是时候降息了！”——综合解读7月份经济金融数据)
值得注意的是，“稳”是房地产的主旋律，“三稳”既不是“三松”也不是“三紧”中央政府强调房地产市场要保持稳定健康发展，强调“三个稳定”，即地价、房价和预期该政策的基调既不太松也不太紧:一方面，必须防止资金外流，以刺激房地产泡沫；另一方面，也有必要防止主动穿刺造成的重大财务风险。目前收紧房地产融资的力度太紧。为防范相关风险，应打开前门，关上后门，利用时间窗口推进住房制度改革和长效机制。(参见“渡劫不同的自由化——解读730政治局会议精神”)
预测，从2019年下半年到2020年上半年，经济将再次下滑库存周期和基础设施建设的复苏部分支撑了2019年下半年。经济下滑相对缓慢，而且势头强劲。然而，在2020年上半年，库存周期、房地产周期和世界经济周期的同时下降将会叠加。经济下滑幅度相对较大。(见《生于忧患——2019年中期宏观展望》，2019年6月)
2。这种减少与前一种不同。它是“综合还原+定向还原”。它不能取代多边基金。它更密集、更快、更有针对性，并且有明显的信号。
之一，这种减少是“整体减少+定向减少”的组合。过去，它们中只有一个被单独使用。总降0.5个百分点，目标降1个百分点，总投资9000亿元，其中总降约8000亿元，目标降约1000亿元。最后一次这样的组合发生在2015年，并且已经多次采用“整体对准减少+定向对准减少”的模型。
秒，这一次准直性减弱很强，MLF没有被替换，实现速度很快。自2018年以来的六次降级:1)2019年1月全面降级1个百分点，加上多边基金业务的回报，净投资约8000亿元；(2)5月份将下调目标，释放2800亿元长期资金。3)2018年四次减排净释放资金分别为4500亿元、4000亿元、7000亿元和7500亿元。这是自2018年以来的最大跌幅，并没有取代MLF而且实施的动作很快，国务院总的来说提到了减排量将在一周左右实施，这次只相隔两天。9月4日，全国定期会议提到“使用政策工具，如普遍和有针对性的降低标准”，9月6日，降低标准进行。
第三，有针对性的减排更有针对性，重点支持小微企业和民营企业与之前目标下调的金融机构目标不同，此次新增目标下调的存款准备金率为1个百分点，适用于仅在省级行政区域内运营的城市商业银行。由于区域性城市商业银行只能吸收本地存款，其债务能力受地区限制更大，支持民营小微企业的任务更重，减息更有针对性，对小微企业和民营企业的支持力度更大。
3、经济下行压力大、生产者价格指数下降导致实际利率上升、流动性分层的民间小微融资困难、全球降息浪潮导致汇率压力下降是此次下调的主要背景。考虑到近期社会金融增速回落，中美谈判迫在眉睫，房地产融资政策收紧，以及今年年底和明年初经济下行压力加大，选择了时机。< br>
首先，经济下行压力大，外部不确定性增加。国家经常强调加强反周期调整。三驾马车都放慢了速度，采购经理人指数连续4个月跌破繁荣-萧条线的供求收缩:1)出口疲软，全球经济下滑，中美贸易摩擦升级，全年极有可能出现负增长2)投资疲软，出口疲软，生产者价格指数(PPI)下降企业负增长，制造业疲软；房地产融资全面收紧，房地产投资继续下降。剩下的特别债务不多，很难弥补土地融资的缺口。加上对隐性债务的严格控制，基础设施投资的反弹是有限的。3)消费下降，就业压力大，质量下降，收入增长下降，居民高杠杆率挤压消费。在这种背景下，国家往往决定“加大反周期调整力度，大力疏通货币政策传导机制”。
二是流动性分层明显，市场对城市商业银行信贷风险的担忧加剧。承包商银行事件后，中小银行资产负债表萎缩，流动性分层严重，市场对城市商业银行信贷风险的担忧持续上升，小微企业融资成本仍需降低。8月份，城市商业银行、农业商业银行和国有银行的同业拆借利率仍为40-50个基点(事件发生前为10-20个基点)，发行AA+和A-A银行间存单的成功率仅为68%和47%(事件发生前为76%和72%)，而A-A银行间同业拆借利率仅为67.5亿元/周(事件发生前为158亿元/周)第三，经济进入通缩，核心消费物价指数保持稳定，生产者价格指数下降，实际利率上升保持消费物价指数稳定的措施继续出台，生产者价格指数下降，为货币政策调整提供了空间。7月份的生产者价格指数同比下降了0.3%，在三年的同比增长之后，又一次跌入了负区间。6月3日，农业和农村事务部和财政部联合发布文件，为生猪养殖企业稳定生猪生产提供流动性支持；730政治局会议首次提出“确保市场供给和价格的基本稳定”，这表明中央政府高度重视由生猪价格主导的价格波动，并将加强稳定价格的政策。
第四，全球降息浪潮出现，汇率突破“7”从全球流动性来看，美联储7月份降息25个基点，将联邦基金利率目标区间降至2%-2.25%，这是美国金融危机后10年来首次降息此外，世界经济总体回落，各国货币政策总体放松。自2019年初以来，印度、埃及、马来西亚、新西兰、菲律宾和澳大利亚等20多家央行已宣布降息。在这种背景下，降息可以为下一次多边基金降息提供条件。
第五，现在是降低标准的关键点1、9月5日，中美双方同意于10月初在华盛顿举行第13轮中美经贸高层磋商。工作层面将在9月中旬举行认真磋商。(2)银监会23号文件严格规范房地产信托，新增LPR报价机制，提高5年期LPR利率，解决降低房地产允许资本流入的担忧。3)经济将在2020年再次衰退。经济下行压力将会更大。下调将分别于9月16日、10月15日和11月15日释放流动性，这将缓解今年第四季度和明年第一季度的经济压力。4)7月份，社会金融、信贷和M2增速全面回落。8月，PMI低于繁荣-萧条线。9月，随着特别债券进入空白期，社会融资的下行压力加大。为了及时对冲，有必要及时降低信贷利率。< br>
4。这一削减可以实现多个目标，稳定增长，稳定就业，降低贷款实际利率，减轻中小银行的压力，对冲9月份的资金缺口，并保持整体充足的流动性
一是稳增长、稳就业。货币和财政政策应同时实施，以满足对专项债务资金的需求。货币政策和财政政策同时在努力，从政治局会议上的“稳增长”，到财政委员会会议上的“稳增长、稳升温”，到全国例会上的“部署专项债券、降标准”，再到金融形势电视电话会议上强调的“主动行动”。该政策的“稳定增长”意图显而易见。这种减少可以为后期的专项债务额提前提供资金，并配合财政政策。
二、释放中长期资金，直接降低金融机构的债务成本，间接降低实体经济的融资成本这一削减将有效增加金融机构支持实体经济的资金来源，并使银行资金成本每年降低约150亿元。LPR机制之前，利率渠道不畅，银行间市场利率大幅下降，贷款利率小幅下降。在新的LPR机制下，实体经济的融资成本将通过降低银行的债务成本和降低金融机构的加分范围来降低。与此同时，新的LPR机制没有放松抵押贷款，避免了洪水
第三，缓解中小银行规模缩减压力，完善“三档两优”政策框架，鼓励城市企业加大对小微企业和民营企业的支持力度此前，完善的“三级两优”储备框架已经给予县农民和贸易商优惠的储备利率。然而，为了进一步鼓励金融机构增加对实体经济的支持，这种有针对性的下调也降低了城市商业银行的准备金率，从而实现了向小微企业和民营企业分配更多信贷资源、提高小微企业贷款竞争力、降低小微企业融资成本的目的。
第四，它将在9月中旬的纳税期形成一个套期保值，以保持银行系统合理和充足的流动性总量当9月的纳税期与多边基金到期重叠时，流动性将出现短期缺口。然而，从历史情况来看，去年9月的流动性压力并不大，因此对冲短期融资缺口不是此次降级的主要目的。
5年，这一下调预计将刺激银行信贷，压低利率，推高股票市场和债券市场，对汇率的影响有限，但这是一个不同的下调。收紧房地产融资和LPR改革将建立房地产和房地产资金的“防火墙”，引导资金支持制造业和民营小微企业。对实体经济的改善效果取决于金融机构和企业的预期改善程度。应关注可能加剧金融机构的“资产短缺”现象。
1)对银行信贷的影响:减少长期资金释放，有效增加银行信贷资金来源，降低银行负债成本，降低贷款实际利率，增加信贷资源供给，有利于企业中长期贷款的增长减少约9000亿元将支持发放新的信贷，地方政府发行特别债券，并有针对性地减少该省的商业银行，将缓解中小银行因流动性分层而缩减规模的压力。此外，此次降息将使该行资本成本每年降低约150亿元，缓解LPR改革和贷款利率下调对该行净息差的影响。
2)对金融机构的影响:流动性过剩或标准降低导致的“资产短缺”2015年的资产短缺是资金方面的问题，本轮是资产方面的问题。要实现广义货币的结构性广义信贷非常困难，这可能导致更严重的“资产短缺”一方面，实体经济正在走下坡路，实体企业的投资回报率正在下降。另一方面，宽松的货币政策可能导致流动性过剩。随着传统经济逐渐明朗，金融机构的资产配置需要导致过多资金追逐少数安全资产。从数据来看，目前利率债券和高信用债券明显走强。
3)对实体经济的影响:这一削减将侧重于引导资金流向制造业和私营小微企业，支持地方政府发行特别债券，促进制造业和基础设施投资的增长。对实体经济的改善效果取决于金融机构和企业的预期改善程度。稳定的增长和稳定的就业需要财政和货币政策的共同努力。以前，广义货币到广义信贷依赖于房地产投资，但这种结构性放松阻碍了资金流向房地产，引导信贷支持制造业、私营小型和微型企业，并支持发行特别债券然而，在当前经济低迷时期，金融机构的风险偏好降低，风险溢价高，企业融资意愿不强，实际需求不能仅靠降低标准来减缓。金融机构和实体企业的预期改善需要更丰富的反周期政策组合。
4)对股市的影响:健康促进促进市场风险偏好，有利于股市从总量来看，减少允许释放的流动性，下调利率，严格控制资金流入房地产将有助于股市上涨。从经济周期来看，基本面正处于衰退，资本正处于货币宽松时期。根据投资时钟理论，消费和医药等国防能力强的行业在这一时期表现更好。从市场风格来看，经济低迷时期的货币宽松和成长型股票表现较好。此外，股市的上涨也将有助于经济的稳定和复苏，居民的财富效应将促进消费，企业资产价值的增加将刺激固定资产投资。
5)对债券市场的影响:降低利率可以降低利率，降低短期利率可以带动长期利率下降，对债券市场有利。降低标准和释放足够的流动性将降低整体市场利率，并帮助债券市场上升。然而，当前的长期利率收窄抑制了长期利率的下行空间。自4月份以来，10年期国债收益率和1年期国债收益率之间的息差持续下降，目前只有40个基点，处于较低水平。如果此次降息导致未来利率下调，短期利率可以下调，而长期利差的扩大将为长期利率下调打开下行空间。
6)对汇率的影响:美元降息和人民币突破7为货币宽松政策提供了空间。此次降息对人民币汇率的影响有限。人民币汇率的短期波动更多地取决于中美贸易摩擦的进展。一方面，7月31日，美联储宣布降息25个基点，扩大了中美之间的利差。美国8月份进行季度调整后，非农就业人数增加13万，低于预期，美联储很有可能在9月17日的会议上再次降息，进一步缓解预期的资本外流和由此带来的人民币预期贬值。另一方面，8月5日，人民币兑美元汇率10年来首次“破7”，打破了过去一直保持的“7”心理牌，汇率弹性加大，避免了贬值带来的持续贬值预期< br>
7)对房地产的影响:收紧房地产融资，制定为期5年的LPR房地产政策和其他政策，为实体和房地产之间的资本流动建立“防火墙”,稳定房价的政策基调不会改变，但前期略显悲观的房地产形势会有所改善。从供给方面看，自7月份以来，房地产融资全面收紧。中国保监会和中国证监会先后发布文件，加强监管，对银行贷款、信托、保险、海外债券等融资渠道实施专项指导。从需求方面来看，LPR在本轮LPR改革中的五年期主要是针对个人住房抵押贷款，有效隔离了一年期LPR的实体经济，并设定了较低的住房贷款利率上限。房地产与房地产之间的资金“防火墙”有效地阻止了宽松的资金流入房地产市场，落实了“住房不是投机”和“房地产不是刺激经济的短期手段”的政策导向
6，我们建议:加强反周期调整，降低多边基金利率，引导实际利率下行，高度重视货币政策传导渠道的疏通，明年尽早发行新的专项债券额度；目前，一方面，有必要防止因释放资金而引发的资产泡沫；另一方面，也要防止主动刺破引发重大金融风险，利用时间和空间，寻找新的经济增长点，扩大改革开放，调动地方政府和企业家的积极性。
1)建议加强反周期调整，注意货币、财政和产业政策的协同作用。目前，中国经济面临的下行压力越来越大。我们不仅要通过财政和货币政策加强反周期调整，还要保持防止洪灾的战略决心。最重要的是坚定不移地推进改革开放。积极的财政政策应继续推进减税、减费的实施，并根据实际需要适当提高专项债务限额；货币政策将继续开放从广义货币到广义信贷的传导机制，并加强金融供给方面的结构改革。最根本的是扩大改革开放，开放市场准入，恢复企业家信心，刺激新经济、服务业等新的增长点。促进房地产市场稳定健康发展，建立以居住为导向的新型住房制度和长效机制。
2)在总体货币政策方面，建议降低多边基金利率，引导实际利率下调，继续推进利率市场化改革。
是时候降息了！从政策趋势来看，现在时机已经成熟。今年5月，对房地产融资的限制获得通过，减少了货币政策放松的一个主要限制。6月和7月，信托、海外债券等融资紧缩政策持续实施，效果显著，流向房地产的信托资金规模大幅缩减。今年8月，LPR的组建机制将进行改革，建立一个为期五年的住房贷款LPR，将实体经济与房地产基金的利率隔离开来。9月份降低标准，以降低银行的资本成本目前，政府的声明也明确表示“贷款的实际利率可以通过银行传导降低”，下一步就是通过降息来降低实际经济利率。
从实际操作来看，银行目前可以接受下调贷款利率8月20日宣布的第一个LPR定价利率仅略低于之前。考虑到LPR的不对称性，它只针对银行的资产方，而不是负债方，不愿意在不降低负债方成本的情况下轻易降低资产方的利率。LPR利率=MLF利率+银行加息点，其幅度取决于银行自身的资本成本、市场供求、风险溢价等因素，市场供求和风险溢价在短期内难以调整，而降息可以显著降低银行自身的资本成本，从而压低LPR利率
多边基金利率仍处于历史最高水平，降息空间很大。我们建议LPR利率可以小幅调整几次，以减少利率调整对市场的影响，同时可以根据实际效果及时进行微调。我们将继续推进利率市场化进一步发展，完善金融机构FTP定价机制，畅通短期利率向中长期利率传导机制。
3)在货币政策渠道上，大力疏通货币政策传导机制，进一步疏通信贷渠道、利率渠道和资产价格渠道在信贷渠道方面，要从源头和供给两方面努力。一方面，有针对性地降低标准是将资金导向实体经济中需要利用的部门的一个重要方向，特别是私营企业、中小企业和新兴产业。另一方面，我们将在金融供给方面进行结构性改革，认真执行尽职调查豁免条款，使金融机构有能力和动力为实体经济服务。就利率渠道而言:关键在于利率趋同实践表明，利率渠道有助于延长经济复苏时间，货币政策需要从数量型向价格型转变，市场化的资源配置需要加强。通过利率传导，从降低政策利率到贷款利率再到实体经济融资利率在资产价格渠道方面，建议大力发展多层次资本市场，增加直接融资特别是股权融资的比重，继续推进科技创新板块，这将有利于新经济的发展，吸引更多长期稳定的资金进入市场，进一步提升资产价格渠道的重要性。在房地产市场，我们将促进房地产市场稳定健康发展，建立以住宅为导向的新的住房制度和长效机制。政策的重点是“三个稳定”。土地价格、房价和预期保持稳定。“稳定”是主旋律。它既不太松也不太紧。一方面，要防止资金外流刺激房地产泡沫，另一方面，要防止重大金融风险被主动戳穿。时间用来改变空间，时间窗用来推进住房制度改革和长效机制。< br>
4)在金融政策方面，创新工具被用于补充资本和加强对中小银行的支持。目前，货币政策的传导并不顺畅。从银行的角度来看，除了需要流动性，还需要足够的资本支持。与国际相比，中国的资本补充工具相对完整，但资本补充机制尚不完善。永久债券、优先股等的流动性。投资者的范围需要扩大。高风险金融机构的处置机制有待完善，资本工具的偿还顺序有待明确，以减少投资者的担忧。另一方面，私营企业中小微型企业的信贷供应主要由中小银行提供。要加强对中小银行的支持，拓宽资金来源和资金补充渠道，进一步提高中小银行服务民营和小微企业的能力。
5)财政政策，建议尽早发行新的下一年度专项债务，通过基础设施建设支持经济和稳定就业。中央政府增加了降低税收和费用的杠杆，允许微型玩家轻松出行。9月4日，国务院常务会议明确提出“按照规定提前下达下一年度专项债务新额度”目前，中国的城乡基础设施还有很大的改善空间。增加特别债务的数额可以作为积极融资的一种选择。建议该政策应明确并尽早发行一部分新增加的下一年度专项债务，以确保资金及时分配给项目。此外，建议中央政府增加杠杆，转移企业和居民的杠杆。措施包括大规模降低企业和居民的税费。办一个真正的社会保障账户，提高居民的社会保障水平，让居民可以安心消费；放松对汽车、金融、电信、医疗和其他行业的管制；部分购买企业债券存在股权质押风险；拿出一些好资产进行混合改革等。
