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不同商业模式下现金流差异大，建筑现金流未必一定差
代表性建筑央企现金流表现较弱
我们希望通过对比上证 50 指数成分中的建筑央企龙头、装饰细分行业龙头及其他公司的 财务特征，来剖析建筑商业模式对建筑估值的影响，通过建筑公司国际比较初步判断国内 建筑公司未来变化趋势。建筑上市公司的主要需求来自于基建、房地产、专业工程三个下 游，由于专业工程类上市公司的收入和市值占整个建筑板块的比重均较小，因此我们认为 板块的估值主要受基建和房地产下游的需求影响。在 2017 年下半年政府将去杠杆和防风 险的重要性提到较高位置后，建筑板块的估值总体呈下滑趋势，下降通道中的短暂反弹也 主要是由政策催化带来的主题性机会。随着估值不断地下降，部分经营稳健且 ROE 维持 在较高水平的龙头公司 PE（TTM）、PB（LF）均接近历史低位，与沪深 300 对应估值指 标的比值也不断走低。本文拟通过对上证 50 指数成分中建筑代表公司、装饰行业龙头和 其他行业公司的对比，同时参照海外建筑公司财务数据的变化情况，完成两方面研究：1） 通过对比，判定现金流对建筑估值的影响是否具有行业普遍适用性；2）通过国际对比， 判断未来中国建筑公司财务指标是否能够向积极方向发展。
回款较差是过往资本市场对建筑公司担心较多的环节，建筑公司收现比确实较低。我们以 上证 50 指数最新成分股作为研究对象，在剔除其中的金融类公司（银行、券商、保险） 及上市时间较短的药明康德和工业富联后，非金融类公司剩余 27 家，广泛分布于上中下 游各个行业。我们用这 27 家公司 08-18 年销售商品、提供劳务收到的现金总和除以营业 收入总和，得到各公司 08-18 年合计收现比，可以看到，合计收现比小于 1 的公司只有 6 个，其中建筑公司占到 3 个，中国中铁也仅 1.01，从这个角度看，虽然建筑代表公司中长 期收入总体是可以全部兑现为现金的（收现比接近 1），但其经营回款能力确实在上证 50 非金融公司中排名靠后。
上证 50 中建筑公司的长期净利润现金含量并不差，但在考虑投资支出后的自由现金流相 对较为受限。我们通过 CFO净额/净利润计算净利润现金含量，考察 08-18 年的合计指标， 27 个上证 50 非金融类公司中，中铁/铁建/交建/中建分别排名 11/15/17/23，从这个角度无 法得出建筑公司净利润现金含量普遍较差的结论（相比于收现比的排名，也侧面说明建筑 公司对上游也有一定压款能力）。但这样的对比方法缺点在于，重资产公司的固定资产投 入并未计入经营现金流，但却是其日常经营活动不可或缺的一部分，因此虽然重资产公司 普遍净利润现金含量较高，但并不能代表其现金流好。
建筑公司的 FCFF 创造能力处于上证 50 非金融类公司中的靠后位置。根据我们在 2018 年 8 月外发的《宏微观两维度看建筑现金流变迁》，测算 FCFF 可近似等于（CFO 净额 CFI 净额）或（CFO 净额-购建固定资产、无形资产及其他长期资产的现金支出），简称为方法 一及方法二，考虑到建筑公司的经营实际，我们在本文中利用方法一进行 FCFF 的测算。 我们用 08-18 年间各公司累计创造的 FCFF 除以累计创造的净利润，来衡量各个公司的 FCFF 创造能力，但考虑到部分公司曾在测算期内发生过大额现金并购，因此我们在方法 一中 CFI 金额统一加回“取得子公司及其他经营单位支付的现金净额”，并减去“处置子 公司及其他经营单位收到的现金净额”。
通过测算可以发现，四个建筑央企（指“中建、铁建、交建、中铁”，后文不再一一赘述） 的 FCFF 创造能力在上证 50 非金融类公司中处于靠后位置，而 FCFF 创造能力较强的公 司主要集中于航空、食品饮料、家电、社服和部分重资产中上游行业。四大建筑央企中， 中铁、铁建和交建的 FCFF 创造能力排名均远低于其净利润现金含量排名，我们认为一定 程度上说明其较好的 CFO 表现以投资性支出为代价（大额的投资支出可能拉低 ROIC）， 中国建筑的 FCFF 创造能力排名高于其净利润现金含量排名，但其较强的地产属性有必要 单独分析。总体而言，我们认为净利润现金含量较高但 FCFF 创造能力较弱的公司，其投 资造血能力或较弱。
我们在 18 年 8 月外发的《宏微观两维度看建筑现金流变迁》中，通过对行业整体财务数 据的研究，指出建筑现金流的变化宏观上与货币和信用环境相关，微观上则与 BT、BOT、 PPP 等建筑商业模式的变化有关。彼时，我们同时指出，大基建、园林、中小建企等总包 商的现金流变化存在一定相关性，但部分承接分包工程的装饰类公司似乎并不存在类似总 包商的现金流变化周期。现在，我们在本文中通过对龙头公司财务报表的详细研究，希望 能够对建筑行业不同商业模式予以阐释。
国内投资类建筑业务对现金流影响大，纯服务模式现金流媲美消费
从龙头公司的数据角度出发，国内外大型建筑公司，国内装饰公司以及消费类公司的自由 现金流特征均存在一定差异。我们选取中国交建、金螳螂、VINCI（法国万喜）以及贵州 茅台作为研究对象，通过“CFO 净额 CFI 净额 取得子公司支付现金-处置子公司获得现 金”近似替代公司正常经营过程中的自由现金流（FCFF），可以发现，中国交建自 2011 年起每年的 FCFF 均为负，金螳螂除 13-15 年间 FCFF 与净利润较不匹配外，其余年份 FCFF 与净利润的匹配度不弱，VINCI 与中国交建的业务模式类似，但其自由现金流与净 利润的匹配程度很高（VINCI 自由现金流的计算方法为 CFO 净额 CFI 净额-收购与剥离净 现金）。四个公司中，除中国交建 FCFF 表现较差外，其余三个公司表现均较好。
具体分析国内的三家公司，中国交建 CFO 净额占净利润的比例波动较大，投资性现金每 年流出量大是其 FCFF 表现差的重要原因。三家公司的净利润现金含量差异较大，中国交 建不同年份间的波动较大，其在大部分年份 CFO 净额均明显大于或小于净利润；金螳螂 在剔除 2009、2014、2015 年后，其余年份的净利润现金含量较为稳定（我们判断 2013 年公司部分风险事件可能对其产业链信用造成一定影响，但随后逐步恢复），但绝大部分 年份未超过 1；贵州茅台的净利润现金含量则是除了 2016 年明显超过 1 外，其余年份均在 1 附近小幅波动，总体表现略好于金螳螂。我们先以 CFI 净额/净利润来粗略衡量各个 公司的投资强度，贵州茅台 2009 年以来投资净支出从未超过净利润的一半，而且随着利 润的增长，投资净支出占利润的比重呈缩小态势，反映出其通过小额资本开支便能带动利 润增长的能力，业务或具备较明显的规模效应；金螳螂在大部分年份投资净支出也不超过 净利润，但 2015 年前 CFI 净额/净利润的绝对值逐步增大（有购买跨期理财产品的影响）； 2009 年以来中国交建的投资净支出始终都大于净利润，且 CFI/净利润指标波动幅度较大。
我们认为上述分析初步反映出，即使是建筑领域的不同龙头，其商业模式间也可能有很大 的区别，投资建设的模式对央企现金流影响较大。中国交建的商业模式在 09-18 年处于持 续投资阶段，经营现金流净额虽然能保持常年为正，但却无法覆盖大额的投资支出，我们 认为其过往通过 BT/BOT/PPP 等模式大规模承接了基础设施投资类项目，代替地方政府 承担了较多的融资责任。在此模式下，若利润主要由工程施工贡献，则在利润率较稳定的 情况下，其利润增长较大可能伴随投资支出的增加，未来其投资强度和在手项目的回款情 况可能决定其估值走势。
金螳螂在大多数情况下的商业模式更加符合建筑服务业的原始特征，即通过自身施工管理 和项目运作能力获取利润，在大多数项目中仅承担短时间的资金周转责任，资金周转快慢 部分取决于公司过程结算能力及客户的信用度，其 FCFF 能较真实的反映收付实现制下的 企业盈利能力，虽然随规模增加，需要的流动周转资金可能增加，但维持业务所需的长期 融资并不多。
贵州茅台作为消费龙头，其经营现金流对净利润的覆盖能力较好，同时其为维持利润增长 所需的投资支出并未随利润规模扩大而扩大，财务数据体现出的规模效应显著，但这实际 也与茅台的利润增长更多依靠产品单价提升而非产能增加有关，其很小的投资支出意味着 其较高的 ROIC。贵州茅台商业模式相对较为简单，总体可概括为“采购-生产-销售”的 经营模式，采购付现与销售收现的比例均较高，上下游信用关系较为简单。国外建筑龙头 万喜与中国交建的业务模式类似，除承接服务类的工程订单外，同时承接投资-建设-运营 类订单，在建设期赚取施工利润，而在运营期获取运营利润，万喜与中国交建的区别在于， 当前时点中国交建的 CFO 净额主要来自于施工业务，而万喜主要来自于运营业务。
我们认为现金流角度分析，A 股建筑龙头估值存在一定低估。通过上文分析，我们发现不 同建筑业务模式的现金流情况差异较大，投资类业务对承包商的资金跨期配置能力要求较 高，而纯服务模式的资金周转速度较快，虽然从商业模式上看，纯服务模式与近乎收现付 现的消费龙头模式仍有差距，但仅从现金流的角度出发，在相同业绩增长情况下，给予纯 服务类建筑商业模式相对消费公司过高的估值折价，我们认为是对建筑商业模式的低估， 而投资-建设-运营模式方面，随着我国大基建龙头运营资产的积累和成熟度的提升，参考 海外公司，我们认为其现金流存在较大的改善空间。下文我们对不同公司现金流变化及其 在资产负债表上的映射做进一步分析。
贵州茅台和金螳螂的利润和现金回收匹配水平相对比较接近，中国交建过去 10 年虽然 CFO 净额的覆盖比率最高，但年份之间的波动很大。衡量主营业务现金回流能力的一种 方法是看净利润与经营性现金流量净额（CFO）的匹配程度，09-18 年中国交建/贵州茅台 /金螳螂合计的 CFO 净额覆盖比率分别为 1.17/1.06/0.56，中国交建的指标表现最好，金 螳螂较差。但分年度指标的标准差，中国交建达到 0.76，高于金螳螂和贵州茅台的 0.69/0.37。由于交建的单年指标总体波动很大，所以难以找到其单年指标的中枢值，但茅 台和金螳螂的中枢水平均比较明显。我们认为贵州茅台和金螳螂净利润和 CFO 净额间的 匹配模式相对比较稳定，而中国交建在仅考虑 CFO 的情况下，无法找到稳定了净利润与 现金回收的匹配模式。
我们认为可以从直接法和间接法两个维度分析 CFO 的变动情况：
1）直接法下，可以将 CFO 净额按照 CFO 流入与对应流出项的差值进行拆分。具体来看， 现金流量表中，CFO 净额=CFO 流入-CFO 流出，我们将公式转化为 CFO 净额=（销售收 现-成本付现） 税费差额 其他 CFO 差额，需要注意的是，此处的成本付现=购买商品、 接受劳务支付的现金 支付给职工以及为职工支付的现金。利用此种分析方法，可以直观 看出 CFO 净额的变化是由哪些现金流入、流出项造成的。
2）间接法下，（存货 经营性应付 经营性应收）资产变化量是观测 CFO 净额变化的重要 指标。我们将现金流量表下的“存货的减少”、“经营性应收项目的减少”、“经营性应付项 目的增加”三项加总，发现在三家公司中，这三项之和与 CFO 净额相关系数分别为 0.74/0.56/0.53（中国交建/金螳螂/贵州茅台） ，说明 CFO 净额的波动与资产负债表下的存 货、应付款项和应收款项等经营类资产和经营类负债有较高关联度，同时间接法下更好地 完成了现金流量表到资产负债表的映射，更直观地反映收付现能力变化的原因。
中国交建：货币信用周期对收现能力的影响主导 CFO 表现
CFO 的波动主要是主业收入和成本造成的，其他现金流在部分年份也有比较大的影响。 中国交建 CFO 大幅下降的年份主要是 11/13/18 年，明显提升的年份主要是 12/15/17 年， 交建 CFO 净额的波动主要是主业收入和成本造成的，2014 年以前公司收现比的波动明显 大于付现比，其他现金流（主要是施工过程中支付的保证金及押金增加）在部分年份也有 比较大的影响，11/14/16/18 年的影响相对较为显著。
（销售收现-成本付现）的变少是 11/13/18 年 CFO 净额明显变少的主要原因。交建 11 年 CFO 减少主要是销售收现没有明显变化，但成本付现同比增加 141 亿元，体现为收现比 出现较大 的下行，而付现比波动较小；13 年则是因为销售收现增幅（5%）小于成本付现增幅（7%）， 当年付现比下降幅度（2%）小于收现比下降幅度（6%）。14 年之后公司的收现比较为稳 定，仅有窄幅的波动，而 15-17 年公司付现比持续下行，在这个时间段公司 CFO 净额达 到了过去十年的高峰，但 18 年付现比出现大幅上升，又再次令公司 CFO 净额大幅减少。 总体来看，2011/2013 年信用环境偏紧，行业整体收现均出现一定困难，公司收现比的下 降可能与行业环境相关，但在 2014 年之后，虽然公司收现比仍有小幅波动，且同货币信 用环境对行业影响的方向大体一致，但总体波幅明显小于行业整体，付现比的下行一定程 度上体现公司对上游的信用程度。
2011 年之后其他 CFO 净支出变化与新签订单增速的起伏同向性较好，在有些年份对现金 流的影响较大，税费差额对现金流影响有限。14 年其他与经营活动有关的现金净流出 193 亿元，对交建 CFO 净额影响最大，根据财报附注，我们判断公司的其他 CFO 净支出主要 与各类保证金相关。按照项目进度建筑行业会有投标保证金、履约保证金、农民工工资保 证金、质量保证金四类，其中前三类保证金的支付时间均在项目前期，而从 2011 年之后， 当公司新签合同额增速同比上升时，公司其他 CFO 净支出同时扩大，反之亦然。而税费 差额每年的增量并不大，流出增量最大的年份（2018 年）仅 36 亿元左右，故对现金流波 动的影响比较有限。
经营性资产和经营性负债的变化代表了公司在产业链中的话语权。间接法更为深入地研究 了公司收付现能力差异产生的原因，11 年公司 CFO 净额的下降主要系经营性应付项目当 年增量同比下降，同时存货增量大幅提升，13/14 年 CFO 净额减少，主要系存货和经营 性应收项目增加较快，15-17 年经营性应付项目快速增加带动 CFO 净额明显增长至更高 的数量级，随后 18 年 CFO 净额又跌至 90 亿元左右，与经营性应收项目大幅增加，且应 付款项增量下降有关。
经营类资产对现金流的影响主要体现在，存货及应收项目存量较大或者周转较慢时将直接 占用大量资金。通常建筑企业占用流动资金的资产项主要为存货（主要是已完工未结算部 分）和各种应收账款，存货中已完工未结算的金额越大，收入的“含金量”则越低（或业 主延期确认收入），应收款项在营收中占比越大说明对下游客户的议价能力越弱。对于交 建来说，其应收类资产主要包括应收账款及应收票据、预付账款、其他应收款及长期应收 款。长期应收款虽然属于非流动资产，但由于公司 BT（建造—移交）的运作模式于建造 阶段确认长期应收款，完工后在回款过程中进行冲减，与公司经营直接相关，故此次一起 加总计算。交建的 CFO 净额大致跟随经营类资产占款比例的变化而变化。具体来看，09-14 年 CFO 净额的下降与（应收类 已完工未结算）当年新增占营收的比重提高有关，17 年 应收 存货占比收入比重迅速下降带动 CFO 净额快速提升。
应收款的形成与其先施工后结算的商业模式有关，投资类业务拉长了公司的收款周期。作 为典型的投资类施工企业，11-16 年交建投资类合同占总合同的比例趋势性上行，16 年达 到 23.8%的高点，17/18 年受到央企降杠杆等因素的影响，投资类新签合同的占比有所下 降，18 年公司投资类项目合同额负增长，占总合同额的比重降至 17%。2015 年之前，公 司新签的投资类项目主要为三种形式，BOT 类、BT 类和一级土地地产开发类，15 年之后， 由于 BT 模式受到限制，公司政府采购类项目对 BT 项目形成替代。
11-13 年是交建 BT 项目投入的高峰，CFO 净额承压明显，15 年之后 BT 项目逐步进入回 收期。根据会计准则， BT 项目在建设期可逐步确认长期应收款或确认已完工未结算存货， 至完工转至长期应收款，如果粗略地以 BT 回收款扣除新增 BT 应收款作为 BT 净投入，则 交建的 BT 净投入在 2013 年达到顶峰，若考虑到长期应收款确认相对工程收入的滞后性， 则 BT 的投入高峰可能在 2011-2013 年之间，同期交建的 CFO 净额明显偏少，其中 12 年 CFO 回暖可能与当时所处的宽货币宽信用时期有关，整个建筑行业的 CFO 净额较 11 年 也有所增加。由于 BT 项目的回款期较长，在不考虑政府提前回购的前提下，当年可收回 款项数额应和年初的一年内到期的 BT 长期应收款数额相当，交建在 2013 年前每年到期 的 BT 长期应收款维持在较低水平，但在 2014-2015 年间，交建的 BT 回收款为公司带来 的经营现金流贡献逐步增多（2016年后公司不再公布一年内到期的BT应收款），表明2015 年之后，BT 项目逐步进入项目回款期，带动 CFO 改善。
2016 年之后交建对报表口径做了调整，将 BT 应收款科目改为 PPP 应收款，但其实际为 过往 BT 项目及之后 PPP 项目应收款的总和，同时其不再公布一年内到期的 BT/PPP 项 目应收款数据。2017 年交建 BT/PPP 长期应收款降幅明显，我们判断与 BT 项目集中回款 有关，而这也使其 2017 年的 CFO 金额同比增长 44%，而 18 年新增 BT/PPP 应收款大幅 增加，主要系 2016-2017 年已完工未结算的 BT/PPP 项目增加较多所致。
经营类负债指标与 CFO 净额的变化关联不太明显，但受到主要原材料价格的波动对上游 材料供应商的占款能力或略有变化。建筑企业营业成本主要由人工/材料/机械构成，具体 可分为劳务分包商和材料分供商，根据公司年报，中国交建人/材/机成本占比大约是 46%/31%/7%，根据行业经验，建筑总承包方对劳务分包的占款能力相对大于对材料分供 方的占款能力，而材料价格主要受到市场供需变化的影响。12-16 年年初，工程中使用量 占比较大的钢材和水泥价格总体处于下行通道，主要原材料价格的下行一方面可能使供需 关系发生变化，导致总承包方对材料供应商的占款能力有所加强，另一方面，可能使材料 成本在工程总成本中的占比下降，降低其对于公司总体占款能力的影响，而占款能力的增 加利好公司 CFO 净额的改善。16 年之后原材料价格上涨明显，占款能力下降和企业主动 提前增加库存，导致新增应付款及其占营业成本的比例呈下降趋势，18 年底在中央加强 民企清欠的政策推动下，央企、国企对上游分包、分供加快支付也可能使新增应付账款明 显减少。
总结来看，相对复杂的工程款回收模式是中国交建经营性现金流波动较大的主要原因，但 货币和信用环境导致的收款能力变化是 CFO 主导因素。我们认为交建的 CFO 变化原因包 括：1）宏观货币、信用环境对业主支付意愿和能力的影响，主要通过新增存货 应收占收 入的比重变化体现； 2）投资类项目的集中支出周期公司的回款可能受到影响，由于 BT/PPP 等类型的项目在单年的投资支出并不平均，投入时期集中在 11-13 年，因此在支出高峰过 后，随之而来的是集中回款期，经营现金流出现改善；3）总体而言，货币信用环境对公司收现能力有较大的影响，如 2012 年，虽然当年公司 BT 项目净支出远大于 2011 年，但 货币和信用环境的改善使公司当年 CFO 净额仍然出现较大幅度的改善，即由于投资类项 目占公司订单和收入的体量仍然较小，所以其对公司现金流难以产生方向性的影响。
金螳螂：简单商业模式下，收付现比的差有望长期相对稳定
金螳螂的 CFO 净额也主要受到收付现能力的影响。2009-2013 年，金螳螂 CFO 净流入明 显增多，而 14-15 年公司 CFO 净额下降明显，这两年也是公司经营最为艰难的时期，16 年之后公司 CFO 恢复到健康水平。其他 CFO 差额的波动与 CFO 净额波动无明显关系， 且公司其他与经营活动有关的现金流较少，对整体 CFO 的影响有限，而税费差额每年的 变动均在 1 亿元左右，对现金流的影响较少。
2014/2015 年公司现金流明显弱于其他年份，而 2014/2015 年是公司过去十年中仅有过的 付现比明显高于收现比的年份。2014年公司收现比下降至77%的同时付现比上升至86%， CFO 净额迅速下降至近 10 年最低点，主要是支付的项目材料成本和员工薪酬增加。从可 比公司的角度看，2014 年亚厦股份和广田集团同样出现收现比下降，金螳螂收现比的降 幅与可比公司接近，但 2014 年亚厦和广田均通过压低付现比来降低自身资金压力，但当 年金螳螂的付现比出现较大幅度的上升。金螳螂在 2013/2014 年付现比的上升与其他两家 可比公司表现出的趋势均不同，但收现比的变化趋势与可比公司相似度较高。我们认为 2014 年公司现金流大幅恶化，除了与行业需求下滑等因素有关外，或也与公司自身因素 相关，但金螳螂在大部分的时间，其收现能力均好于可比公司，体现较强的议价能力。2015 年公司虽然付现比继续提升至 94%，但是收现比也迅速回升至 88%，经营性现金流同比 有所改善。16/17 年公司收现比继续提升，其中 17 年达到最高值 105%，而付现比没有收 现比提升的快，所以现金流继续改善，2018 年收现比下降幅度大于付现比下降幅度，导 致经营性现金流有所减少。
金螳螂过去十年间收现比的整体振幅并不小于中国交建，但包括金螳螂在内的装饰企业收 现比在相邻年份间的波动并不大，且收付现比之间的差总体较小。09-18 年间金螳螂收现 比最低为 76%，最高超过 100%，振幅并不小于中国交建，但相比中国交建收现比在相邻 年份间较大的波动，装饰公司收现比的波动更多体现为一个时间段内的趋势性变化，且可 比公司间的趋势较为一致，而金螳螂较高的收现比一定程度上体现了其较强的议价能力。 中国交建付现比的刚性较强，而收现比波动较大，导致其（收现比-付现比）指标波动较大， 金螳螂在剔除 09/14/15 年的极端值后，其余年份收付现比之间的差较小，且相对较为稳 定，体现出付现比与收现比的同步性较好（亚厦股份同样具备类似特性），而其在收入达 到同行业最高水平的同时，还在自身能力之内维持较高的现金支付比例，可能也是其利润 率能够维持较高水平的原因之一（通过较好的付款条件获取更低的价格）。
金螳螂 CFO 变动主要受到经营类资产对资金占用的影响。对于金螳螂来说，存货变动产 生的现金流变动较小，影响可忽略不计，而 CFO 的波动主要来自于经营性应收项目对于 资金的占用。14 年经营性应收增加导致的现金流出达到近 10 年最大值，且同年经营应付 项目同比减少，当年的 CFO 净额为负。18 年经营性应收再次增加，但当年经营性应付也 显著增加，但其增量小于应收增加，因此当年 CFO 金额同比减少。
CFO 同样是受到经营类资产对资金的占用影响，但金螳螂与中国交建不同之处在于：1） 存货的占款较少；2）长期应收款对资金占用影响较小，应收账款对资金占用最多。2018 年中国交建 46%的应收类资产为长期应收款，而金螳螂长期应收款比例仅为 4%。我们认 为相比于中国交建较多的施工周期较长的投资类项目，装饰工程平均周期相对更短，而且 几乎不会采用投资-建设的模式，装饰企业更多只是提供建造服务，因此其资金周转效率是 更高的，这也说明，纯服务类的建筑业务模式经营现金流的稳定性可以保持在较好的水平。
经营性应付增量占营业成本的比重与对应应收指标的变化趋势一致，行业上下游之间的收 付款关系或较为稳定。2013 年之后，中国交建在收现比较为稳定的情况下，通过降低付 现比的方式创造了其投资所需的现金，但支付压力的加剧可能会使公司在某一时点面临较 大的偿付压力（如 2018 年公司付现比快速上升）。金螳螂由于没有大额投资业务，其应收、 应付变动所体现出的商业模式更加简单，即公司收到业主付款，随后付给分包分供商，并 不通过自身产业链地位占用更多资金，因此其净现金流占净利润的比例能维持在相对平稳 的水平。我们认为金螳螂的商业模式中其现金流的稳定性好于中国交建。
贵州茅台：收付现比相对稳定，收款与确认收入前后关系和金螳螂有差别
贵州茅台的 CFO 变化主要受到收付现比敞口的影响。对于贵州茅台来说，CFO 净额=（销 售收现-成本付现） 金融类 CFO 差额（财务公司数据） 其他 CFO 差额 税费差额，16 年之后，贵州茅台的（销售收现-成本付现）的绝对额明显提升，主要系销售商品收到的现 金从 15 年 371 亿增加至 16 年 610 亿，同时收付现比敞口也明显扩大，带动企业 CFO 净 额明显提升。作为消费龙头，茅台的销售收现-成本付现过去 10 年中每年都在增长，相比 中国交建稳定性优势较明显。
通过提升非标酒占比，推动整体均价提升。2012-2015 年高端白酒市场的三公需求泡沫被 挤压，飞天茅台的一批价也出现大幅度的回落，茅台坚守出厂价格不变的底线，并且通过 严格控量的方式消化渠道库存，经销商的盈利空间虽较大幅度收窄，但是并未出现渠道价 格体系的倒挂，同时出厂价格的维护也进一步奠定了茅台的品牌护城河，CFO 净额总体 保持较为稳定的水平。16 年开始白酒行业需求结构回归理性，供给侧改革、棚户区改造 等一系列政策推动了企业部门和居民的消费能力，同时茅台提高非标酒（年份酒、生肖酒、 定制酒等）占比，通过产品结构升级推动整体均价的提升，受益于此，16 年后公司 CFO 净额迈入新的台阶，18 年茅台再次对主打产品“53 度茅台酒”进行提价，整体均价再度 提升，18 年茅台销售商品收到的现金达到近 10 年最高值 843 亿元。
消费税也是影响 CFO 的一个因素，金融类 CFO 差额指标波动相对没有规律，但在有些 年份对现金流的影响较大，其他 CFO 差额对现金流影响有限。消费税也是影响贵州茅台 现金流的一个因素，但由于消费税是政策导向型的，与贵州茅台生产经营模式、渠道销售 模式关联度并不大，而金融类的经营活动净额变化并无明显规律，17 年由于集团内的财 务子公司存放中央银行和同业款项净额增加明显，导致公司金融类 CFO 净额下降，而其 他 CFO 差额由于金额较小且变化不明显，对茅台的 CFO 净额影响有限。
优异的经营性现金流表现背后是经营类资产对资金占用较少，同时预收账款彰显茅台对渠 道商的较强议价能力。与中国交建有很明显的不同之处在于，茅台的存货及应收款等经营 类资产对现金的占用较小，16/18 年存货、应收、应付合计对经营性现金流的影响为正， 主要系应收减少同时应付增加所致。由于茅台并不存在已完工未结算科目，因此其存货的 增减和上下游间的信用转移关系较小。2009-2014 年茅台应付项目年增加值最大仅 25 亿 元，应收账款的增加额也未曾超 15 亿元，但 2012 年之后茅台的收入超过 200 亿元，应 收的变化几乎可忽略不计，我们认为此间茅台的商业模式近乎于“一手交钱，一手交货”， 2015 年之后虽然应收项目出现一定波动，但总体仍然非常平衡。
与交建应收账款及长期应收款较多、应收票据较少不同，茅台应收类账款主要由应收票据 组成，且没有长期应收款，说明在“采购—生产—销售”的经营模式中，整个产销运作周 转更快，经销商基本采用先付款后供货的模式，即使有经销商欠款，也是短期的应收票据， 账期的结构更加健康。历史上看，茅台新增应收类款项占收入的比重从 13 年 1.6%大幅提 升至 15 年 36.9%，与当时白酒行业的冲击背景对应，放宽对经销商的信用政策更有利于 茅台维护“出厂价不变”的方针。16 年后应收类资产占比收入快速回落，行业去化完成 之后，茅台对经销商的信用政策再次收紧，应收账款明显减少。
由于采用先款后货的货款方式，茅台的经营性应付项目主要由预收账款组成，在 12-15 年 行业洗牌的时期，茅台的预收账款减少（15 年去化接近尾声，预收账款开始有回暖），经 营性应付项目的现金流入也明显变少，公司现金流也明显受到影响，而 16 年公司预收账 款明显增加，经销商打款积极，推动茅台 CFO 净额明显增加。为了控制渠道库存和价格 体系，自 17 年初，茅台实施月度发货及审核发货政策（订单未审核不能打款），经销商打 款政策的调整导致预收款项的回落，我们认为此时预收账款的变化对 CFO 净额的变化指 标意义趋于弱化。
茅台的 CFO 变化与销售商品收到的现金关联度最高，而预收账款体现出公司对下游的占 款能力突出。先打款再供货的付款模式决定了公司的经营性应收较少，具有较强的收款能 力，而预收款则进一步凸显对下游经销商的占款能力。在 12-15 年（15 年接近尾声，预 收和 CFO 净额等财务指标开始有所好转）行业调整周期内，茅台凭借强大的品牌力以及 维持出厂价不变政策，现金流并没出现大幅下滑，而 16 年之后随着企业部门及居民消费 能力提升，茅台提高非标产品占比，提高整体产品均价，销售商品收到的现金大幅增加。
小结：建筑 CFO 易受宏观影响，高周转服务类业务现金流表现并不差
中国交建、金螳螂、茅台三家公司进行对比，茅台和金螳螂同样具备较高的周转能力，但 茅台回款风险更小，中国交建则承担了较多的融资责任。通过上文对比，我们认为三家公 司在经营模式上存在比较大的差异：
1）项目周期的长短和类型差别一定程度决定了公司经营现金流的回流模式。2018 年末在 不考虑长期应收款的情况下，根据年报数据计算，交建（两年以上 单项计提）的应收账 款占总应收款的比例为 21.18%，金螳螂占比为 9.52%，我们认为这种差异可能主要是两 个公司项目周期的平均长度的不同导致，按照行业经验，基建类总包项目周期一般长于两 年，而装饰类项目周期一般短于两年，在施工过程中，即使在业主严格按合同付款的情况 下，由于合同约定过程付款率一般不会达到 100%，因此应收账款的产生在所难免。
2）单个项目体量大，直接面对最终业主，决定了交建现金流更容易受到宏观因素的影响。 过去 10 年是我国基础设施快速发展的时期，政府有限的资金需要应对大量的项目，因此 在宏观政策收紧，政府融资难度上升阶段，大型基建项目的资金到位情况会受到影响，而 交建的 CFO 净额对信用环境的高敏感度也证实了这种观点。相比交建，金螳螂承接项目 的单体较小，较大比例的公共建筑装饰项目其与总包商而非最终业主签约，对于同一个项 目而言，其承担的融资责任远小于总包商，因此其收现能力对信用环境的敏感度并不很高， 我们认为收现能力的变化更多体现业务结构的变化（如地产商项目的占比）及在市场景气 度变化时公司对收现政策的调整。
3）现金流角度，消费龙头可以给高估值的一个重要原因可能是其先款后货的商业模式。 历史上茅台和金螳螂的收现比对信用环境都没有十分敏感，但由于货币信用环境对金螳螂 的下游景气度影响更大，可能导致公司对项目的收现筛选标准也会出现频繁变化，进一步 导致金螳螂的收现比波动率高于茅台。从另一个角度看，由于茅台的商业模式是先款后货， 其收款政策能够得到很高的执行度，而金螳螂则是先服务后收款，理论上业主是否严格支 付进度款存在风险，我们认为这可能也是在相同业绩增速情况下，市场可给予消费龙头估 值议价，而给予装饰龙头估值折价的原因。但从历史经验看，除个别年份，金螳螂的收付 款总体较为稳定，行业上下游的信用转移并不容易出现大的波动。
4）我们认为短期内保证金的清理政策和政府投资条例中禁止施工企业垫款的规定对建筑 公司现金流或存在边际改善效应，中长期基建投资总量趋于稳定后政府资金改善，对建筑 企业的垫资需求或进一步降低。
经营性现金流提供的流入资金是来自相关的经营业务，而投资现金流则涵盖了与投资和剥 离长期投资相关的流出和流入资金。由于商业运作模式的不同，不同类型的企业将现金用 于投资的目的并不相同。投资性现金流入主要是两个科目，“收回投资收到的现金”以及 “收到其他与投资活动有关的现金”，而投资性流出方面，主要也集中在“购建固定资产、 无形资产及其他长期资产支付的现金”，以及“投资支付的现金”。
我们将企业 CFI 净额拆分为：CFI 净额=（投资：收回-支付） （固定资产、无形资产和 其他长期资产：处置-购建） （子公司及其他营业单位：处置-取得） （其他与投资活动 有关：收到-支付），进一步分析 CFI 变化的原因。
中国交建：BOT 资产积累主导投资净支出，16 年后 PPP 影响有所增大
中国交建每年的 CFI 净流出明显高于 CFO 净流入，这也是企业 FCFF 长期为负的原因。 我们更多集中于研究公司自身的现金流变化，因此用于并购和剥离子公司及其他营业单位 的现金流不在考虑范围之内。16 年之后，公司投资支付的现金明显多于投资收回的现金， 同时用于购建无形资产的现金明显增多。
14 年之后交建 CFI 净流出明显增加，主要是购建固定资产、无形资产和其他长期资产支 付的现金明显增加，特许经营权是公司过去 10 年中购建的主要非流动资产。从资产负债 表中可以看出 2009-2018 年交建固定资产账面值变化不大，但是无形资产的增长很明显， 主要是 BOT 项目归结的特许经营权从 2009 年 102.8 亿元增加至 2018 年 1814.6 亿元， 无形资产占比也呈现递增的趋势，2018 年 BOT 特许经营权占无形资产比重达 95%。
当前公司运营收入还不足以覆盖每年的运营资产投资。截至 2018 年底，中国交建的 BOT 类项目累计签订合同投资概算为 3999 亿元，同比增长 13%，新签订的合同金额增速放缓， 累计完成投资金额为 2030 亿元，同比增长 20%，完成投资的金额增速提升。15 年之后交建开始单独披露进入运营期的 BOT 类项目实现的收入，18 年交建进入运营期的 BOT 项目增加至 18 个，实现特许经营类运营收入 46 亿元，同比增长 64%，运营类项目贡献 收入的增速有所提升，但收入占比仍然很小，且运营收入还远小于项目投入，由于运营业 务均为收现业务，代表着公司在运营类资产上的回收现金量仍然不足以完全支撑对运营资 产的投资额。但随着公司在运营项目成熟度的增加，及公司资产原始积累高峰期的逐步过 去，参考海外可比公司的情况，我们认为公司中长期运营业务对公司净现金流的贡献会出 现较大的改观。
PPP 项目公司资本金投入在 16 年后对公司投资现金流也产生了一定影响，但核心影响变 量仍然是 BOT 资产的积累。16 年之后，公司投资性现金流出也受到投资支付现金增加的 影响，公司长期股权投资主要涵盖PPP及非控股BOT项目的项目公司注册资本投入， 2016 年后公司投资支付的净现金与长期股权投资的净增加额基本匹配。与 BT 项目的建设期支 出和本金回收均体现在 CFO 不同，PPP 出表项目的资本金出资体现为投资支出，而工程 项目回款则体现为经营性现金流。但从体量上看，公司 17/18 年的投入高峰，投资支出的 净现金在 120 亿元左右，但购建固定资产和无形资产所投入的资金在 380-400 亿元区间， 实际上公司经营性净现金流对 PPP 类投资支出的覆盖程度较好，但对 BOT 资产购建的投 资支出无法完全覆盖。
金螳螂：投资现金流主要与现金管理相关
2012 年之后金螳螂每年购建长期资产的支出并没有显著的变化，投资性现金流的主导因 素是财务性投资。金螳螂在 2012 年之后购建固定资产等长期资产支付的现金总体在 1.5-2.5 亿元之间波动，对投资性现金流的影响总体不大。但投资支付的现金出现了明显 的提升，同时公司在 13 年之后每年投资收回的现金也大幅提升，13-18 年投资累计收回 现金 529 亿元，而累计支付现金 565 亿元，差距并不明显，我们判断这种差距可能存在 于理财资金在年度间的跨期配置。从公司的资产角度看，公司的投资性现金支出主要是金 融性资产，包括可供出售金融资产（主要是非上市公司的股权和债权），其他流动资产（主 要是银行理财）。而公司的固定资产和无形资产与公司的产业链信用不产生直接关联。因 此，总体来看，公司的投资现金流与经营活动的关系很小，更多的是公司对在手资金进行 的现金管理。
2013 年之后，公司投资支付的现金和投资收回的现金明显增加，对于纯提供施工服务的 金螳螂来说，这类投资与企业日常的装饰业务并没有直接关系，公司投资性现金流的支出 主要用于现金管理，这部分资金与企业的日常经营并无直接关系，主要是为了提高资金使 用效率，公司投资性现金流出变多的年份主要与当年理财产品未到期有关。
贵州茅台：收入高增长背景下，产能投入实际较少
与营收、利润及 CFO 净额相比，茅台的投资支出比例明显更小。贵州茅台每年的资本开 支相对于他的收入而言是非常少的，12-14 年贵州茅台的 CFI 净额相比于其他年份要多一 些，拆解来看，主要是用于固定资产的购建。同时比较多的“其他与投资有关的现金”主 要是支付和收回工程投标、履约和质量等各类保证金（公司作为业主），根据年报数据， 12-14 年茅台支付的各类保证金分别为 3.4/6.9/2.6 亿元，而其余年份支付的各类保证金均 在 2 亿元以下，与那几年较高的资本开支相对应。
涨价逻辑带动下，茅台在资本开支较少的情况下实现较高的收入增长，实际产能增长并不 高。11-15 年间茅台每年的固定资产投入现金超过 20 亿元，其中 12-14 年每年均超过 40 亿元，在会计处理中，这些投入固定资产的现金先进入在建工程，在达到预定可使用状态 后转为固定资产，总体来看和经营活动有着密切关系（主要是酒窖改扩建和技术改造）。 2000-2018 年茅台的营业成本累计增长了 33 倍，而营收累计增长了 69 倍，成本增速远低 于营收增速表明产品提价对营收贡献较大。根据年报披露，公司 2018 年茅台酒设计产能 37408 吨，系列酒设计产能 21245 吨，二者相比 2016 年分别增长 15%和 20%，增速并 不快，但公司 18 年营收相比 16 年营收增长 89%。
小结：交建所处阶段决定其 ROIC 较低，纯服务类建筑 ROIC 具有吸引力
如果以金螳螂作为纯服务类建筑公司的代表，我们认为其较高的 ROIC 与较低的 PE （TTM）、 PB（LF）或表明板块存在一定低估。金螳螂 2016-2018 年三年平均 ROIC 达 到 15.45%，我们将金螳螂和上证 50 非金融企业作为指标观测整体，金螳螂 2016-2018 年三年平均 ROIC 的排名第 7 位，但其 19 年 9 月 12 日收盘 PE（TTM）仅 11.82 倍，PB （LF）仅 1.91 倍，明显低于大部分和其 ROIC 较接近的公司，但公司较好的现金流水平 和低投资强度尚未体现在分红水平上。虽然估值除反映收益能力外，也反映对行业未来前 景的预期，但我们认为即使在行业景气度较低（但不发生大幅下滑）的情况下，龙头公司 也有望通过市占率提升维持较稳定的利润增长。我们认为建筑行业当前已处于成熟期，未 来若纯服务类的公司在拥有较好现金流的前提下提高分红率，其有望迎来估值提升。
未来若央企定位于基建资产运营，则在资产积累期，总体现金流或仍无法明显改善。以交 建为代表的建筑央企，其在基建领域的投资性支出对整体自由现金流的影响很大，在我国 基建快速增长的阶段，这是业主资金状况所决定的，但在未来资金投资保持稳定水平或略 有收缩后，业主资金到位率上升，商业模式可能出现改变。我们预计未来定位于建筑主业 的央企，在投资性支出大幅减少后，现金流有望逐渐向服务型模式的建筑公司靠近，但定 位于发展基建资产运营业务的央企，由于已建成资产尚未进入成熟期，无法提供大量的现 金流，而资产积累仍要求持续投资，因此其现金流的改善或仍需时日。
万喜与中国交建的业务组成较为相似，在相同的计算方法下万喜的 FCFF 表现远好于中国 交建。万喜是全球著名的基础设施投资-建设-运营商，根据 Bloomberg 数据，2018 年其 建造业务收入 357.7亿欧元，收入占比 82.2%，特许经营收入 72.6亿欧元，收入占比16.7%， 但其归母净利润中，建造业务贡献 8.5 亿欧元，占比仅 28.5%，特许经营贡献 19.2 亿欧 元，占比 64.5%。我们按照对中国公司的处理方式，即按照（CFO 净额 CFI 净额 收购 支出现金-剥离回收现金）的方式计算其 FCFF，可以发现其历年 FCFF 与净利润的匹配程 度较高，其大部分年份中投资净支出与净利润的比值不超过 2（而中国交建大部分年份均 超过 2），而其在 09-18 年每年的净利润现金含量均超过 1.7，且稳定性较好，中国交建虽 在部分年份中净利润现金含量超过 2，但波动幅度远大于万喜。综合来看，交建投资强度 大于万喜的同时，资金回收能力弱于万喜。
与市场认知较为不同的是，除特许经营项目现金造血能力较强外，万喜的承包类业务收现 能力也较突出，而以公司披露口径测算的自由现金流表现稳定。由于万喜不公布分业务的 净利润情况，因此我们以年报中 ebitda(cash flow from operation before tax and financing cost)/息税前主营业务营业利润（operating income from ordinary activities，ebit）来衡量 万喜承包和特许经营业务经营现金流与利润的匹配程度，并通过中国交建港股数据测算的 ebitda和ebit来计算可比指标。根据Bloomberg数据，可以发现，中国交建(整体) ebitda/ebit 指标与万喜 contracting（工程承包）业务的指标较为接近，但低于万喜 concession（特 许经营）业务的指标值，但由于万喜concession（特许经营）业务2018年贡献了公司68.6% 的 ebit 和 72%的 ebitda，而中国交建的特许经营业务收入占比较低（ 2018 年约 0.94%）， 且累计投入金额远超过收入金额，因此我们预计两个公司在经营现金流层面的差异主要是 万喜更高的运营利润占比造成的。同时，万喜在其年报中给出了一种计算 free cash flow 的方法，即 FCF=经营活动净现金 购建和处置 PP&E（固定资产、无形资产和设备）净现 金-特许经营及 PPP 净投资，利用此种方式计算的 FCF/NI 指标相对较为稳定，但 17 年有 所下滑。
万喜每年在特许经营和 PPP上的投入现金一般都不超过其（CFO净额 购建及处置 PP&E 净额）的 32%，但从本质上来说，与中国交建不同的是，其投资支出并非靠承包业务支 撑。09-18 年 10 年间，中国交建 BOT 资本开支累计完成 2217 亿元，其中，09-15 年公 司每年的 BOT 资本开支均呈现较快速上升，而万喜在 10 年间完成的 BOT 类直接投资仅 791 亿元（以每年末的人民币/欧元汇率作为基准），2010 年之后其单年 BOT 直接投资从 未超过 100 亿元。另一方面，中国交建的 BOT 资本开支在 2011 年之后，单年占 CFO 净 额的比例未低于过79%，在大部分年份均显著高于CFO净额，而中国交建绝大部分的CFO 净额由工程业务提供，这就意味着中国交建在大部分年份中经营活动创造的现金流都远不 够其进行运营资产的投资。万喜一方面每年的 BOT 资本开支本身较少，另一方面成熟的 资产运营业务能够提供较好的 CFO 净额，所以用于 BOT 资本开支的资金占 CFO 净额的 比重并不高。
更成熟的资产组合是万喜运营业务“现金牛”属性的关键。我们以资产创收率指标（当年 收入/上年末资产账面原值）来衡量万喜和交建特许经营业务的创收能力，2018 年末，万 喜特许经营权无形资产的账面原值为 405.4 亿欧元（2017 年末为 386.7 亿欧元），以 2018 年末汇率计算折合人民币 3186 亿人民币，而 18 年末中国交建特许经营权无形资产的账 面原值为 1854.4 亿元（17 年末为 1565.5 亿元）。2018 年万喜特许经营业务营收 72.61 亿欧元，而中国交建运营业务实现营收 46 亿元，以 2017 年末两公司特许经营资产的账 面原值计算，2018 年万喜的资产创收率 17.9%，而中国交建仅 2.9%，两者差距十分显著。 我们以双方 2018 年报披露的在运营公路作为研究对象，用Σ（里程*剩余特许经营时间） /运营总里程的方式评价双方运营公路的成熟度，万喜 2018 年末在运营公路 4469 公里， 平均剩余运营时间 18.28 年，中国交建在运营公路 1514.2 公里，平均剩余运营时间 27.4 年，而除牙买加南北高速运营期为 50 年外，其在国内的运营项目运营期均不超过 30 年， 因此我们认为交建大部分的运营资产仍处于培育期的前段。考虑到万喜运营资产所处区域的平均经济发达程度好于中国交建，我们认为当前万喜运营类公路的成熟度明显高于中国 交建，也是其特许经营业务盈利能力和创造现金流能力较好的重要原因。事实上，万喜也 通过收购公司的方式打包收购运营类资产，一定程度上也帮助其快速提升了在手特许经营 资产的成熟度。
截至 19 年 9 月 12 日收盘，中国交建 PE（TTM）/PB（LF）分别为 8.7/0.93 倍，而万喜 PE（TTM）/PB（MRQ）为 19.7/3.1 倍，二者估值差显著。中国交建 2012 年 A 股上市 以来的累计分红率为 19%，15-18 年年度分红率均略低于 20%，9 月 12 日收盘交建股息 率（TTM）为 2.14%；万喜在 2008 年之后其年度分红率基本维持在 50%左右，当前股息 率（TTM）2.72%，虽然股息率在绝对数值上并不比中国交建强很多，但考虑到截至 9 月 12 日收盘，法国一年期国债到期收益率为-0.75%，而中国一年期国债到期收益率 2.61%， 二者之间相对于无风险收益率的超额收益差较为明显。我们认为万喜利润占比较高的特许 经营业务一方面为公司提供了稳定的利润来源，一方面其现金牛属性使其用于分红的现金 较为充沛，进而始终维持了较高的分红率和股息率。最终致使其相比于中国交建，拥有较 为明显的估值优势。
商业模式的差异不仅体现在现金流的差异上，也会反映在资产结构之中。相比于上证 50 中的其他非金融类公司，建筑公司的流动资产占总资产的比重较高。在上证 50 非金融公 司 金螳螂（剔除药明康德和工业富联）构成的组合中，2018 年末，中国建筑/中国铁建/ 中国中铁/中国交建非流动资产占总资产的比重为 27%/29%/31%/50%，除中国交建外， 其余三家公司的非流动资产占比排名均在前 10。而从资产占比的角度看，大部分建筑公 司的货币资金占比低于组合平均，而应收 存货的占比明显高于组合平均，由于建筑公司 存货大部分为已完工未结算工程，和应收一样存在工程款无法收回而产生坏账的风险，而 在非流动资产中，建筑公司的长期应收款占比大多高于组合平均，因此对于信用类资产占 比较高的建筑公司，市场普遍担心其流动资产的减值风险，这可能是建筑央企 PB 普遍较 低的原因。四大央企与金螳螂的固定 无形资产占比普遍低于行业平均，但长期应收款占 比大多高于行业平均，但央企投资性房地产占比高于行业平均，考虑到央企较高的负债率， 虽然其投资性房地产占总资产的比重也较小，但其公允价值相对账面价值的升值空间，有 望为央企所有者权益带来一定增量。
由于建筑的资产负债中体现上下游债权债务的应收、应付项占比较大，我们认为资产质量 维度下，银行是建筑公司更合适的比较对象，两者估值属性比较接近。贷款是银行的主要 业务，通过发放贷款赚取利息的模式与建筑公司垫资施工并利用产业链信用延迟付款的模 式较为类似，因此选择商业模式较为一致的银行作为资产质量的比较对象更为合适。我们 对上证 50 成分股进行研究，将过去三年（2016-2018）年度加权 ROE 平均值作为纵轴， 以最新的 PB（LF）作为横轴，发现建筑和银行组成的点阵较为密集，其中四大建筑企业 和五大银行聚集更为集中（事实上在过去 10 年中，建筑、银行、地产所组成的 PB-ROE 点阵都比较集中），说明这些公司的 PB-ROE 对应性相对一致，估值属性比较接近。
2014 年大牛市以前，四大建筑央企整体 PB（LF）与五大银行的比值总体是稳定的，大部 分时间在0.7-0.8之间波动， 2014年的大牛市中四大建筑央企PB提升非常明显，但在2015 年 5 月之后又出现了向银行靠拢的情况，目前已经基本接近 1。
从增速和 ROE 两个角度来看 PB 的变化，2009 年之后四大建筑央企的业绩增速稳定性好 于五大银行。ROE 角度看，四大建筑央企 2009 年之后的 ROE 相对稳定，但五大银行在 2013 年后经历了净利率的较大下降和负债率略降，因此 ROE 下降较多，2018 年 4 大建 筑央企和五大银行的 ROE 十分接近。从业绩增速与宏观指标的关系来看，过去 10 年基建 投资和地产投资增速的波幅均非常大，但四大建筑央企的业绩增速波动小于行业增速，一 方面体现出基建地产部分对冲的行业效果，另一方面体现出行业龙头较为明显的竞争优势。 五大银行的业绩增速与 GDP 增速的相关性明显较高，二者几乎是同向变化的，因此历史 数据角度，建筑央企的抗周期性好于五大银行。我们认为未来至少 5 年中，建筑下游出现 明显萎缩的可能性并不大，龙头公司提升市占率后维持业绩稳健增长并不难，因此目前来 看，央企建筑 ROE 仍有提升空间。
建筑央企较好的资产质量体现在流动资产减值的充分计提和非流动资产的升值潜力两方 面。建筑企业的非现金流动资产主要包括应收账款和存货，我们认为评价该部分资产质量 的一个方法是衡量其是否充分计提了减值准备。对于坏账计提比例公式我们做出如下定义：
1）建筑：坏账计提比例=应收账款坏账准备余额/应收账款
2）银行：坏账计提比例=贷款损失准备/摊余成本计量的贷款、垫款的比例
不同的公司对应收款坏账计提的比例不同，建筑公司的坏账计提方法总体审慎。通常按类 别将应收账款坏账计提分为单项金额重大并单独计提、按账龄组合计提、单项金额不重大 但单独计提这三类，单项计提具有较强的主观性，按照账龄组合计提的比例各公司也有所 不同，中国交建和中国建筑的账龄法计提的比例超过中国铁建和中国中铁，体现出更为审 慎的会计处理原则。而建设银行计提的坏账是将各笔业务划分入三个风险阶段，阶段一、 阶段二发放的贷款以及阶段三的个人贷款按照预期信用损失模型计提预期信用损失，阶段 三的公司类贷款采用现金流折现模型法计提预期信用损失，总体来说建设银行贷款坏账计 提需要假设的条件较多，建筑企业的账龄计提法更为客观。
16 年之后，四大建筑央企应收账款坏账计提比例均高于建设银行。比对建设银行与其他 四家建筑央企的坏账计提比例，我们发现中国中铁自 15 年开始坏账计提比例超过建设银 行，与 15 年之后按照账龄法计提的坏账比例逐年提高有关；中国铁建自 16 年以后坏账计 提比例超过建设银行，16 年以前中国铁建大部分的应收款以单项计提的方式计提坏账， 而计提比例又较低，因此总体看其坏账计提比例低于建设银行，而在 16 年以后中国铁建 大部分的应收账款改为账龄法计提，并提高单项计提方式计提的坏账比例，因此坏账准备 大幅增加，也导致其计提比例快速超过了建设银行。2018 年末中国铁建应收款累计计提 坏账准备占应收款余额的 4.7%，高于建行累计贷款损失准备占贷款余额的 3.1%。中国交 建历年计提比例明显超过同行，18 年坏账计提比例有所下降，中国建筑的坏账计提比例 也较高，且呈现逐年递增的趋势。理论上看，建筑央企应收款债务人多为地方政府，资信 状态好于建设银行客户的平均水平，建筑企业更为审慎的应收账款坏账计提的会计处理， 有望使其流动资产更加扎实。
非流动资产角度，我们认为建筑公司的固定资产和投资性房地产具有较高的重估价值。中 国建筑 2018 年末账面投资性房地产账面价值 436 亿元，而其并表子公司中海海外发展披 露的以公允价值计量的投资物业余额 1115.7 亿港币（按 9 月 12 日汇率 1 港币=0.91 人民 币计算，折合人民币 1015 亿元），即使假设中国建筑报表中所有投资性房地产均来自于中 海地产，若中国建筑报表中投资性房地产建筑物以公允价值列示，则其总权益有望增加579亿元，归母权益有望增加 324 亿元。中国中铁 18FY 末投资性房地产建筑物账面价值 85.4 亿元，而其港股报表中披露的投资物业公允价值 188.4 亿元，若其报表中投资性房地产建 筑以公允价值计，则其所有者权益增加 103 亿元，而中铁的测算中尚未考虑投资性房地产 中土地的升值。因此我们认为，从重估价值角度看，建筑央企也存在低估。
站在当前时点，我们认为央企建筑龙头的 PB 长时间低于 1 是不合理的，也至少是应该高 于银行的。截至 9 月 12 日收盘，中国铁建、中国中铁 PB（LF）下降至 1X 以下，考虑到 建筑央企对流动资产中应收账款坏账的充分计提以及非流动资产中固定资产和投资性房 地产仍具有较高的重估价值，我们认为，建筑央企的资产质量至少是不弱于建设银行的， 若考虑交建、铁建等公司着力培养的运营类资产，建筑央企 PB 或仍有进一步提升的空间。
总结：建筑现金流有望向好，央企 PB 角度或存低估
我们的结论：1）单纯建筑服务业的现金流并不一定差，但以购建自身资产为目的的投资 支出未来或仍然对央企的现金流形成一定压力。短期内保证金的清理和政府投资条例中禁 止施工企业垫款的规定对建筑公司现金流或存在边际改善效应，中长期基建投资总量趋于 稳定后政府资金改善，对建筑企业的垫资需求或进一步降低；2）对于希望大力拓展运营 业务的建筑央企而言，当前在手运营资产的数量和成熟度仍无法提供足量的现金流，来覆 盖其积累资产所需的投资支出，运营业务实现类似万喜一样的现金自平衡或仍需较长时间， 对于纯建造服务模式的建筑公司（如金螳螂等）未来存在提升分红的潜力；3）建筑央企 对流动资产中应收账款坏账的充分计提以及非流动资产中固定资产和投资性房地产仍具 有较高的重估价值，若考虑交建、铁建等公司着力培养的运营类资产，建筑央企 PB 或仍 有进一步提升的空间；4）在低估值情况下，两类建筑公司值得积极关注：①具备中长期 成长逻辑，PE 处于历史低位的基建设计龙头；②资产质量较高，PB 处于历史低位的央企 龙头和装饰龙头。
1）CFO 角度：通过消费龙头和装饰龙头的比较，可以发现消费和短周期小体量建筑业务 的收付现比变化存在相似之处，通常情况下二者现金流的稳定程度均较好，但消费龙头先 款后货的强势商业模式使其享有一定的估值溢价。但对于单体投资额较大的大型项目，总 包方可能通过应收、存货、长期应收等科目分担业主的融资压力，其回款也更容易受到货 币和信用环境的影响。展望未来，短期内保证金的清理和政府投资条例中禁止施工企业垫 款的规定对建筑公司现金流或存在边际改善效应，中长期基建投资总量趋于稳定后政府资 金改善，对建筑企业的垫资需求或进一步降低。
2）CFI 角度：以装饰龙头金螳螂为例，单纯的建筑服务业务资本开支等投资现金流出的 强度很低，金螳螂 16-18 年平均 15%以上的 ROIC 在上证 50 非金融公司 金螳螂组合中 排名第 7。带资建设的模式会大幅拉低建筑央企的 ROIC，但 BT/政府采购类的带资建设 资金投入受所处周期的影响较大，支出高峰过后现金流有望边际改善，若建筑央企未来定 位于单纯提供建造服务，则其未来现金流模式有望向类似金螳螂的方向靠近（但由于项目 体量较大，其收现对宏观因素的敏感度可能仍会比金螳螂更高）。而对于希望大力拓展运 营业务的建筑央企而言，当前在手运营资产的数量和成熟度仍无法提供足量的现金流，来 覆盖其积累资产所需的投资支出，运营业务实现类似万喜一样的现金自平衡或仍需较长时 间。我们认为对于纯建造服务模式的建筑公司（如金螳螂等）未来存在提升分红的潜力。
3）资产质量角度：考虑到建筑央企对流动资产中应收账款坏账的充分计提以及非流动资 产中固定资产和投资性房地产仍具有较高的重估价值，我们认为，建筑央企的资产质量至 少是不弱于建设银行的，若考虑交建、铁建等公司着力培养的运营类资产，建筑央企 PB 或仍有进一步提升的空间。
短期的政策催化仍然有望为板块估值提升创造机会，中长期看建筑下游需求并不存在大幅 下滑的可能，板块低估值本身蕴含投资价值。8 月末以来中央在政策和融资层面加大了对 基建的支持，但建筑板块市场表现相对平淡。我们认为当前市场仍未就今年后续基建政策 的持续性形成一致预期，但我们预计在去年 Q4 基建基数较高的情况下，今年 Q4 基建支 持政策有较大可能继续出台，基建设计和央企龙头估值修复概率高。
此前市场担心在债务约束和地产调控之下，建筑板块未来下游需求存在大幅下行的风险， 因此板块估值也不断创新低，但从时而出现的逆周期调节政策来看，基建、地产对经济的 贡献短期并无替代者，建筑下游需求中期内大幅下滑的可能性非常小，而目前基建央企 PB（LF）仍普遍处于历史 10%分位左右，但其具备较高的 ROE、趋于改善的现金流、较 好的资产质量，未来国企改革有望继续提升其运营水平，同时我们预计其部分具备分拆上 市价值的板块有望得到价值重估。我们认为中长期国内建筑市场仍然较大，龙头公司通过 提升市占率，收入、业绩有望保持稳健增长，且分红率等体现价值属性的指标有望趋于改 善。在低估值情况下，两类建筑公司值得积极关注：1）具备中长期成长逻辑，PE 处于历 史低位的基建设计龙头；2）资产质量较高，PB 处于历史低位的央企龙头和装饰龙头。
