有限投资合伙_ 国有控股企业“混改”中有限合伙的秘密：从绿地张玉良到格力董明珠

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经济观察网周迪伦/文星上市公司格力电器的“混合改革”计划很容易让人想起五年前“混合改革”的另一个基准——上海绿地集团的“混合改革”计划。

一是在“混合改革”之前，两家公司的实际控制人都是SASAC本地人，绿地集团的实际控制人是上海SASAC，格力电气的实际控制人是珠海SASAC。

的第二点是，在“混合改革”之后，两家公司都变成了“没有实际控制人的公司”

的第三点是，在“混合改革”之后，作为一个“没有实际控制人”的公司，强有力的管理代表开始“没有任何借口”地领导公司的决策对于格林兰集团，是总经理、董事长兼法定代表人张玉良。就格力电气而言，是总经理、董事长兼法定代表人董明珠。

的第四个特点是在设计“混合改革计划”时，两家公司都采用了“有限合伙框架”作为混合改革计划的核心安排

在格林菲尔德集团的混合改革计划中，上海格林兰投资公司(有限合伙)在“混合改革”后直接持有上市公司的股权，而上海格格林兰是一个由多达32个小型有限合伙安排组成的集团。在这个结构中，唯一的政府采购是绿地投资公司，这是一个由张玉良直接控制的管理实体(详情见下文)；

在格力电气的混合改革计划中，珠海明军投资合伙(有限合伙)在“混合改革”后直接持有上市公司的股权。珠海名骏之上还有一个多层有限合伙安排:戈珍投资-珠海郁秀-珠海仙英-珠海名骏这四家企业中，除珠海郁秀外，其余三家都是有限合伙企业。其中，戈珍投资作为董明珠直接控制的管理实体，位于这种多层合伙安排的顶端。

那么，为什么两个“混合改革基准”都引入“有限伙伴关系框架”作为混合改革计划的核心安排？

的答案也很简单:通过在有限合伙框架下集中收集全科医生管理决策权，可以实现“以最小的出资控制最大的资产”的目标。

此外，引入“有限合伙”作为混合改革方案的核心安排被认为越来越受欢迎。

从这个角度，我们可以看看格力电器和绿地集团的混合改革计划-

[a]格力电器共同改变:从战略角度来看，我有一项独特的技能——接收者珠海明军“理论上”获得了144亿元的巨额利润！

作为一家知名的投资公司，张磊执掌的战略资本当然也应该是金融和技术的大师至少，从格力电气披露的混合改革计划来看，这是毫无疑问的

1。相关公告显示，此次股权转让是珠海SASAC为稳步有序推进国有企业混合所有制改革，进一步激发企业活力，优化治理结构，促进格力电器平稳快速发展而提出的战略安排。珠海明军权益变动的目的是为了期待上市公司未来业务的持续稳定发展，并认可上市公司的长期投资价值。目的是进一步完善上市公司治理结构，提高上市公司质量，保障公司长期健康发展，为上市公司引入技术、市场、产业协调等有效战略资源，帮助上市公司增强产业竞争力，进一步提高盈利能力。

由此可见，“激发企业活力，优化治理结构，促进格力电器平稳快速发展”是实际股权转让方珠海SASAC和相关股权受让方珠海明军共同关心的问题

2。珠海明军以每股46.17元的价格接受了格力集团持有的格力电器902，359，632股股份(占格力电器总股本的15%)，总转让价格约为416.62亿元然而，根据最近的一项公告，接受者珠海明军有限公司的认缴资本约为218.5亿元，尚有近200亿元的缺口。

根据公告信息，珠海明军已获得多家银行的贷款承诺函，并于2019年11月15日向招商银行珠海分行出具了全额承销任命书，贷款总额不超过225亿元，招商银行珠海分行签署并接受了该任命书。

珠海明军似乎根本不打算通过引入新的液化石油气基金来加入收购合作——只是所谓“肥水不流外人田”。尽管这笔大交易尚未正式交付，但根据格力电气的最新股价，收购方珠海明军“理论上”突然赚了144亿元！

3。我们知道，根据相关系列协议，珠海玉树三人董事会在接管制度设计中占据核心权力地位，并就珠海明军的重大问题做出决策。

。珠海玉树、珠海高陵、HH大厦三位董事共任命一位，华晨明珠任命一位，管理实体任命一位此外，除《珠海郁秀公司章程》和《珠海仙英股份有限公司合伙协议》明确规定需要珠海郁秀董事会三名董事一致通过的事项外，珠海郁秀董事会的决议应在任何时候获得三分之二以上(包括成员人数)董事会的批准。

最新消息指出，珍珠华晨背后的实际控制人曹盛骏是希尔豪斯资本的创始人章雷的家乡，也是章雷的长期朋友。他也是章雷联合收购格力电子的项目合作伙伴。

换句话说，在珠海玉秀至关重要的董事会中，高启可以控制/影响两名董事。换句话说，战略眼光可以牢牢控制珠海明军的决策权和经营权。

4。珠海明军控制图:

5。对管理实体的投资

根据公告，此次股权变更后，除深港电信(泸沽通)外，上市公司前三名股东分别是珠海明君(持股15.00%)、河北京海担保投资有限公司(持股8.91%)和格力集团(持股3.22%)。上市公司的股权结构相对分散。作为上市公司的最大股东，珠海名骏与第二大股东仅相差6.09%。此外，珠海名骏与上市公司其他股东之间没有协同行动、表决权委托、股权置换等安排

由于珠海玉树的三人董事会最终控制了珠海明俊，其中一人董事会必须由实际上由董明竹控制的管理实体戈珍投资(Investment)任命，可以说董明竹可以通过珠海明俊控制/代表格力电子5%的股份。

考虑到格力电器经销商联合体河北京海担保持有格力电器8.91%的股份，市场也认为京海担保是董明珠在正常意义上的一致行动。考虑到董明珠持有0.74%的股份，董明珠代表/影响的上市公司的股份高达14.65%，似乎已经成为上市公司的实际最大股东。

当然，高启方面远比乍看之下要好:由于章雷和曹盛骏的特殊关系，高启方面通过珠海郁秀董事会牢牢掌握珠海明军的管理权，而珠海明军实际上是上市公司的最大股东。

因此，格力集团剩余的3.22%的上市公司股份似乎变得更加重要。

戈珍投资的最终投资者:

6。在上市公司董事会层面，根据相关协议和规定:如果珠海名骏根据上市公司章程有权提名三名以上(含三名)董事候选人，珠海名骏应提名三名董事候选人；其中应包括珠海高启推荐的董事候选人、华晨明珠推荐的董事候选人和管理实体推荐的董事候选人，且至少有两名董事候选人应为管理实体批准的人员。珠海名骏根据珠海郁秀董事会决议选择的候选人应当向上市公司提名董事，并行使股东表决权。此外，如果上市公司采用累积投票制选举上市公司董事，除非珠海郁秀董事会全体董事另有约定，否则珠海名骏应在珠海郁秀董事会决议所选候选人中平均分配其表决权并对其投赞成票。

本规定指珠海明军提名上市公司董事时，只能提名三人，其中两人需经管理机构批准。考虑到华晨明珠的“亲战略”背景，这也意味着华晨明珠提出的董事候选人需要得到珠海战略和管理实体的联合批准。这保证了珠海明军今后将派三名董事到上市公司一致发表意见，不会导致“内部分裂”

结论:“制衡”是格力电器混合改革计划的精髓。所有政党都有自己的优势，每个政党都有自己的优势。他们看到了彼此的强大约束。基本上，高启仍然控制着珠海明军，但在上市公司董事会层面，博弈依然复杂。与此同时，这一混合改革计划充分考虑了二级市场潜在的“恶意购买者”。可以说，格力电器在这个计划下完全不怕“恶意收购”。

[乙]绿地集团共变:有限合伙，重叠复制——张玉良以10万元控制188.8亿资产！

1。绿地集团的“混合所有制改革”通过“化茧为蝶”的资本重组安排引起了广泛关注下图显示了重组前格陵兰集团的股权结构。

2。下图显示了重组后的新绿化带集团的股权结构。上海绿地作为员工持股平台，持有重组后新公司28.83%的股份。

3。下图显示了上海绿地的股权结构。在整个重组结构中，这种重叠和重复的有限合伙安排极其重要，充分反映了管理层和员工的利益，并通过信托结构避免了以往利益安排的弊端。

特别需要注意的是，格陵兰的投资是由格陵兰管理层直接控制的，这是其核心利益的体现。其法定代表人是格林兰集团董事长兼总经理张玉良:

4。下图显示了从“一家有限合伙企业”到“32家有限合伙企业”的一系列小型有限合伙企业安排的详细情况在每一项小型有限合伙协议中，格陵兰投资公司作为普通合伙人，只象征性地出资1000元，并被授予经营权。因此，在32个小型有限合伙企业安排中，格陵兰的总投资只有32，000元即格陵兰投资公司以3.2万元人民币控制了3759.7万元的员工权益。这是关键安排的第一步。

5。在此基础上，32个小型有限合伙企业安排作为有限合伙人(LP)，格陵兰投资作为普通合伙人(GP)，出资68，000元(注册资本100，000元，剩余32，000元作为对32个小型有限合伙企业安排的出资)，建立了大型有限合伙企业安排“上海格陵兰”。这是关键安排的第二步:张玉良通过注册资本仅为10万元的格陵兰投资控制了3766.55万元的内部股权。

6。现在请回到重组后新绿地集团的股权结构图:“大合伙”上海绿地持有重组后新公司28.83%的股权。

7。根据重组计划，“本次交易注入的资产估计价值为655亿元”，上海绿地持有新公司28.83%的股权，相应的资产价值为188.88365亿元！

8。根据绿地控股2019年半年度报告，其主要股东的最终构成如下，其中上海绿地的持股比例因二级市场增持等原因增加至29.13%:

结论:张玉良公司注册资本只有10万元(格陵兰投资)，通过一系列合适的有限合伙安排，达到了四两千斤重、蚂蚁拉车的效果。它轻松控制了190亿元的巨额资产。