金融仍然金融仍然是金融_ 流动性经济学｜自由化的次序：金融开放、三元悖论和中国选择

11月1日，a股市场迎来了久违的人气，上海深指数和深证成指开始后上升，大幅度提高了中国股东的士气。 许多分析人员起因于外资的流入，真的是这样吗？ 外资有“聪明的金钱”的称号，简单理解就意味着承担旗帜，对市场的感情有一定的宣传力度。 但是，笔者认为，因此，a股的单日变动主要是外资造成的，本末倒置，潜在风险也被忽视。

如图1所示，2019年以来，从上海股份通和深股份通的渠道流入a股的资金确实在增加，但是看不到a股的动向及其整合性。 上述逻辑成立后，从2014年以来外资库存的变化来看，a股应该是长期的牛市场，但事实证明并非如此。

图1:2019年以来外资加速流入a股。 资料来源: WIND，东方证券

中国金融市场开放进程继续前进，人民币国际化程度提高，摩根士丹利资本国际( MSCI )和富时等国际指数不断提高a股权重，海外资金继续提高a股配置比例。 IMF(2019 )预计，a股将纳入MSCI等股价指数，本币政府债券和政策银行债券将纳入彭博巴克莱的全球综合指数等，从两年到三年内将吸引规模约4500亿美元的资金，其中资本资本约为1500亿美元(参照图2 )。

图二:中国指数进入国际指数后，资本可能大量流入。 资料来源: IMF，《中华人民共和国2019年第4条协议》报告

中央银行数据显示，截至2019年第三季度末，外资持股规模为1.77万亿元，其中北向资金( northbound，上海股通深股通)为66%，QFII/RQFII为34%，北向资金持股市场价格达到1.2万亿元。 机构投资者中，从流通市场价格的占有率来看，公募基金的占有率最高(4.52% )，其次是保险(3.79% )，第三是外资(3.74% )。 因此，外资对a股的重要性和影响不容忽视。

11月7日，国务院发布《关于利用外资的意见》。 在深化对外开放、提高投资促进度、深化投资便利化改革、保护外商投资合法权益四个方面，制定了20项具体改革开放措施。 涉及金融服务业和知识产权保护各方面。 这些措施有助于改善我国利用外资的环境。

本主题是金融开放、三元悖论和中国的选择，不仅要讨论a股开放外资对a股动向和中国资本市场生态的影响，还要从更宏观的角度讨论资本账户开放对新时期中国改革的机遇和挑战。 从资本账户结构角度看，外资配置a股，代表资金在权益型组合投资项目中的流入，它与债务型组合投资的流入，如外国投资者购买中国政府和企业债券的方式有什么不同？ 中国金融周期的下行和系统性的金融风险没有根除，以及短期资本流动的“托宾税”政策没有实施之前，外资的大规模流入，是否会增大中国金融周期的顺周期性，延长下行周期的时间宽度？ 当我国金融控制环境尚未明显消除，利率市场化改革尚未完成，汇率市场化机制尚未完善时，中国可以在多大程度上撤销资本账户管制？ 如果金融开放是金融供应方改革的内在要求，在获得金融开放收益的同时，如何应对金融开放带来的风险？ 国内财政、货币和金融体系需要采取哪些补助措施(参见图3 )金融开放的收益和风险具体指的是什么？ 本主题以实证方法为依据，从理论和历史角度给出这些问题的答案。

图三:资本账户的开放和补助改革。 资料来源: IMF(2012 )，东方证券

资本流动虽然老生常谈，但2008年金融危机后，理论和实践领域出现了新的思路。

在“三元悖论”框架下，布雷顿森林体系确立了货币政策的独立性和汇率稳定性，对资本流动实施严格规制的布雷顿森林体系实现了资本自由流动和货币政策自主。 以资本账户开放为首的金融全球化基本上从收入水平高向低扩展，从美国开始，向新兴市场国家和发展中国家扩展。

1973年布雷顿森林体系崩溃后，美国开始取消资本流入限制的《1980年银行法》废除了《q条例》，加快了利率市场化和金融自由化，前者于1986年完成， 美国金融自由化加速的1984年贸易和关税法》到推进金融服务业贸易自由化的“1999年金融现代化法案”，金融自由化的四个维度、利率、汇率、资本账户和金融服务业已经在美国实现。 发达国家资本账户开放基本上从80年代初期开始，到21世纪初，基本实现了资本账户项目的自由兑换。

总的来说，新兴市场国家的金融自由化起步较晚。 日本是新兴市场国家推进金融自由化的领导者。 从内到外，按照经常从账户向资本账户开放的顺序。 日本于1964年宣布遵守IMF第8条，承诺实现经常账户货币交换的1970-1972年，实现对外直接投资自由化的1979年，逐渐放宽资本流入限制的1980年《外汇法》为进一步扩大资本账户自由化的范围，在同一年， 到1986年日元超过德国马克，成为仅次于美元的世界第二大国际货币，日本资本账户的自由化基本完成，国际收支中日元汇率的限制规定基本取消。

1989年《华盛顿共识》确立了新自由主义伦理在经济政策决策中的主导地位，资本流动自由化成为改革的愿景。 OECD和IMF使拉美和亚洲新兴市场国家在20世纪90年代初开始资本账户自由化改革，如墨西哥和韩国。 低收入新兴市场国家的起步更为缓慢，基本上始于90年代后期( Reinhardt et al .，2010 )。 亚洲金融危机爆发前，主要宏观经济学家形成共识:发展中国家实施资本账户开放的时机到了。 例如，IMF总裁康德苏认为，资本的自由流动可以实现资源的最佳配置，提高发展中国家的资本库存和工资水平，投资者也可以享受分散化的收益，世界经济也可以获得新的推动力。 着名的经济学家多恩布什( Dornbusch，1996 )说，资本管制是“过时的观点”，他说“对资本流动问题的正确答案不加限制”。

20世纪80年代的拉美债务危机(墨西哥、智利、阿根廷等)和90年代的亚洲金融危机(泰国、韩国、日本)对金融自由化的信心产生了冲击，但其主要地位坚定不移，在2008年金融危机爆发引起全球性“衰退”之前，人们修正了对金融自由化的认识。 如图4所示，以资本账户开放为指标的Chinn-Ito金融开放指数显示，从1970年代末开始，发达国家率先推进金融开放，90年代初加速了。 新兴市场和欠发达国家始于90年代初期。 但是，2008年的金融危机成为了开放向规制的转折点，金融开放程度因国家不同而出现不同程度的下降。 一贯贯贯彻金融自由化规则的IMF也改变了立场，认为慎重的资本账户规制是必要的。 2009年，IMF重新评估资本管制，从宏观经济和谨慎两个原因出发，认为资本管制是应对大规模资本流入政策的“合法组成部分”，并在2010年G20首尔峰会上达成共识

“一个重要的结论是，当经济运行接近极限时，如果储备水平足够，汇率就不会被低估，如果流动是暂时的，那么使用资本管制政策作为慎重的政策和宏观经济政策的补充，作为管理资本流入的政策套件的一部分是合理的。 另外，即使投资者为了回避这些限制而设计了某些对策，只要这些对策的成本超过交易的预期收益，回避限制的成本就发挥了“车轮沙子”的作用。” ( Ostry等IMF、2010、p.5 )

图4:Chinn-Ito金融开放指数。 资料来源: chinn-ITO financial openness index； 东方证券公司

Chinn-Ito金融开放指数( KAOPEN )根据IMF的《汇率安排和汇率限制》年报，制定了各国跨境金融交易限制的评估( Chinn & Ito，2006； 2008年)。 IMF将资本项目可交换性的评价分为7个类别，共计11个项目和43个项目。 资本账户的开放是指逐渐解除对上述43个项目内容的货币换算等交易限制，并且是双向(流入流出)。 根据国际承认的标准，11个大项目中的6个实现货币自由换算的话，就视为资本账户的开放。 根据中国的官方口径，中国现在在43个子项目中实现了85%的科目交换，也就是说还有5~6个子项目被限制。 但是，市场的观点和公式表现有一定的差异，目前认为在中国资本项目中只能完全交换很少(5-6子项目)的科目，其他公式交换的科目实际上有一定的控制(参照图5 )。

图5 :金融开放地图( 2017 )。 资料来源: chinn-ITO financial openness index； 东方证券公司

1996年，中国接受IMF第8条，宣布实现经常账户自由兑换，但资本账户开放程序比较缓慢。 在资本账户开放中，中国始终坚持渐进、审慎、控制性原则，开放资本流入、开放资本流出的中长期资本规制后，开放短期资本规制的具体开放措施首先在有局部地区和配额管理的条件下实施，然后推广，逐步取消配额管理。

2010年前后，加快开放资本账户成为国内主流观点，按照时间表，2015年实现了资本项目的基本交换，2020年实现了完全交换。 但是从最新的正式表现来看，没有给出具体的时间表，“有序实现人民币资本项目的可交换性”仍然是标准表现。 近年来的实践表明，上海股通、深股通和香港股通制度的建立，合格海外机构投资者( QFII)/人民币合格海外机构投资者( RQFII)/合格国内机构投资者( QDII )制度的建立和限额的扩大，银行间债券市场和商品期货市场的开放，中国内地和中国香港两地基金的相互认识计划的制定， 以及证监会新制定的扩大资本市场开放的九条意见，表明扩大中国资本账户开放的改革进程仍在进行中。

总结新兴国家和发展中国家的市场化改革及其最优顺序问题时，麦金农( 2006 [1991] )认为:“成功稳定物价和汇率，在开放资本市场对银行存款保持一定正利率的国家，其真正的资本生产效率远高于金融体制仍处于“抑制”状态的任何国家。” 但是，“国内贷款采取均衡(无限制)利率水平，抑制国内通货膨胀，只有在汇率没有持续的下跌压力时，才允许资本自由流动。 否则，过早取消外国资本流动可能导致外债增加、资本流失或两者兼顾”，因此麦金农可以将资本项目更换到最佳经济自由化顺序的最低位。

根据IMF的评价条款，资本账户开放的评价非常复杂，定量分析很困难。 因此，需要考察不同性质资本流动的特性(流入和流出规模、结构和变动性以及在金融危机中的作用)和中国跨境资本流动的现状，并在此基础上探讨中国在进一步推进金融开放过程中如何防范和解决风险。

注:目前，金融开放评估包括定量指标和定性指标，与之相对应的是所谓的“实际”( de facto )和“法律意义”( de jure )开放。 前者可以通过外部金融资产和负债库存(占GDP的百分比)来描述，后者基于各国政府对金融全球化的政策立场，具体可以参考Dennis Quinn和Maria Toyoda(2008 )。

(本文是上海国际金融经济研究院( SIIFE )“推进金融业更好的服务实体经济问题研究”课题项目的阶段性成果，作者邵宇是东方证券的最高经济学家，陈达飞是东方证券的宏观分析家)。