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文/李湛、王嵩、徐璐
资料来源/相遇
李湛、中山证券最高经济学家、研究所所长、中国证券业协会最高经济学家委员会委员、中国最高经济学家论坛理事、中国证券监督会债券部和深圳证券交易所研究顾问、腾讯金融科技智库专家，深圳证券交易所博士后任多伦多大学访问学者。
8月12日，一些地方监督部门已经收到银行保监会发来的《关于2019年银行机关房地产业务专项检查实施的通知》，监督有信息说要实施房地产贷款业务专项检查。
此次监管将重点检查32个城市银行在四个领域的房地产业务。 开发性贷款和土地储备贷款、个人住房贷款、经营性房地产贷款管理等部分城市入场开展检查。 以前房地产融资主要依赖银行提供的各项贷款，现已公布各项措施，严格控制银行资金流向房地产行业的规模。
2019上半年，房地产销售持续降温，1~6月全国商社的销售面积为75786万平方米，比上年减少1.8%。
随着城市政策的逐步实施，不同城市能级市场的分化越来越显着:第一线、核心二线城市及城市圈外围城市的购房需求逐渐释放，销售依然稳定上升。 其他三四线城市迄今为止的热潮消耗的购买力没有恢复，再加上棚屋的货币化配置逐渐后退，购买力的界限也会继续下降，这部分会拖住整体的销售。
今年第二季度以来，房地产管理政策总体严峻，虽然目前货币传导效率上升，但购房者认为居民中长期贷款占居民可支配收入，居民消费依然不乐观，因此预计今年下半年房地产管理仍然紧缩，货币传导通畅，消费企业稳定。
2019年4月政治局会议说“实行一城一策”，7月政治局会议提议实行房地产的“长期管理机制”。 从规制地图可以看出，今年以来，很多城市都没有出现对楼市政策进行微调，完全放松紧张的倾向。 更多的是根据地方市场的动态来控制稳定期待、房价，过冷却方向缓慢，过热方向受到抑制。 以苏州为例，今年上半年苏州大楼市持续爆炸，两次被指定为住宅建设部，集中制定了管制措施，控制了大楼市过热。
随着融资对象的紧缩，房地产业普遍冷却，下半年各融资渠道的输血能力能否支撑房地产业的恢复？
融资杠杆
目前各融资渠道的政策一览表。
下半年企业融资压力大，融资成本相对稳定。 下半年房地产固收产品将迎来高集中期，7-12月将迎来超过4000亿元的房地产债券ABS期限。 与此同时，房地产信托业下半年将迎来2997.15亿元的期限。 考虑到越来越紧张的融资政策，房地产公司尤其是中低信用评级主体的偿还压力很大。
从融资成本看，大多数产品融资成本没有极限增加。 总体房地产融资的市场预期成本相对稳定。
房地产资产证券化发行解析
近年来，资产证券化产品与供方改革相结合，受到监管层的鼓舞。 房地产资产支持证券作为利用资产、培育住房租赁市场的重要融资方式，监督层总体上持有鼓励态度。 同时，房地产融资全面紧缩，开发贷款、公司借款、股市和信托非标准等非标准传统融资渠道受到限制的情况下，房地产ABS产品的发行面临着急剧的增长。
2019年1月至6月发行的资产证券化产品发行额约1500亿元，比2018年同期增加约500亿元，每月累计增长率不低于50%。
从每月的发行量来看，发行量是前后比较少的情况，5月份房地产融资紧缩政策被集中发表后，发行量以每月的上月增长率被召回。 但发行量比去年同期大幅增加
近年来，监督层对房地产ABS的发行总体上持鼓励态度，提出了很多政策支持。 2018年上半年ABS表明不适用资产管理新规则，鼓励支持住房租赁ABS和reisers试行的政策后，ABS发行量显着增加，2018年全年发行约3000亿，2019年上半年发行约1600亿。 在房地产融资整体紧缩的情况下，ABS是住宅企业融资的重要补充。
值得注意的是，2019年4月至5月房地产管制政策连续公布，ABS发行的审查情况受到影响
在房地产融资紧张的大环境下，ABS项目的发行量呈逐年增加的趋势，但审查用途呈增加的趋势。
从类型上看，2019年上半年新发ABS的供应链ABS发行金额超过750亿，占近半年发行金额的50%以上，成为新发行的主力。 第二类是CMBS，发行额约为375亿元，约占25%。 PPP ABS作为新产品类型发行的比例最小，约占1%
与2018年不动产ABS的发行情况相比，不动产费用ABS、不动产费用ABS、CMBS等比较传统的不动产ABS产品的发行金额有所减少。 其中，房地产费ABS在2019年4月公布的“资产证券化监督问题”中止，发行金额从2018年的18%急剧下降到2%，下降了16个百分点。 供应链ABS的发行占有率在政策利益的影响下从6%急剧增加到51%，值得注意的是供应链金融产品受到兴起控股公司爆炸雷击的困扰，7月份发行冷却。 受政策激励的保障室ABS和reisers级产品增加了。 将来，政策推荐的基础资产清晰，现金流量稳定，有实质性抵押的ABS发行可能期。
供应链ABS发行本月，为兴国际爆雷所困扰。 供应链ABS产品在第一季度发行量后，受到最近政策的影响，诺亚财富累积，国际上34亿元的非标准供应链金融产品受到不良影响，发行冷却。 7月份发行的供应链ABS金额约为30亿，与上个月相比增长率约为-82%。 市场对国际爆雷事件反应强烈，表示对供应链金融产品不信任。
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房地产债务二级市场回顾
包商事件反复收紧地产融资，从6月份开始利润差距趋势分化。
二级市场自去年10月以来，各级房地产债务信用差距继续缩小，幅度超过50BP。 但是，6月以后，中低级债券和高级债券的利率差明显分化，AA+和AA主体信用利率差急速逆转，AAA主体信用利率差由狭窄的倾向变为平稳的运行。 房地产债务利率差异近2月显着变化的原因有三个:第一，受承包商事件的影响，非银机构为了维持流动性，容易选购流动性强的房地产债务；第二，正源、新城、颍和、福星、天房等公司受个别事件的影响，利率差异迅速扩大， 第三，提高整体利率差距，5月以来，房地产业融资政策全面紧迫，控制阶段性升级，影响市场期待和风险偏好。
土地海外债务市场回顾
发展改革委员会778号文件进一步收紧房地产美元债务限制。 2019年7月12日，国家发展改革委员会办公厅发表了《关于向房地产企业注册债务申请的要求的通知》。 通知要求在强调房地产企业发行的债务只能用于置换今后一年内到期的中长期海外债务的外债务申请登记申请资料中，明确记载预定置换海外债务的详细信息等。
上半年美元债务发行量，发行成本上升。 受近年来国内债务发行的限制，在2019年上半年国内房地产债务缩小的同时，住宅企业美元债务发行在一定程度上被开放，与2018上半年相比，2019上半年内地产海外债务发行规模的累计与去年同期相比为22%。 同时，海外债务发行成本自2017年以来呈波动上升趋势，反映了当前住宅企业资金链紧张的现状。
778号文件规定，境外美元债务资金只能替换今后一年内到期的中长期债券。 这意味着最近发行短期美元债务的住宅企业，债权到期后只能通过自己的资金和国内杠杆偿还海外债务，无法维持海外债务的规模，给以前发行短期美元债务的住宅企业的资金链带来很大的压力。 如果3年以内的美元债务是短期债券的话，正荣、阳光城、绿地等住宅企业喜欢发行3年以内的美元债务，因为美元债务不能继续债务，所以有必要关注后续的住宅企业自身的偿还能力。
房地产信托与发展贷款
近年来加强了对房地产信托的监督管理。
2003年至今，房地产信托监管政策正在全面加强，宏观上货币政策与房地产管理政策相结合，防止资金违反房地产开发。 总体来看，稳定房地产市场是政策的主要基调，在房地产融资对象，特别是前融资等阶段融资是重要的紧缩对象。 从监督管理的角度看，政策以高风险、高杠杆等住宅企业融资混乱问题为对象，旨在引导房地产信托健康发展，并没有压迫通过信托渠道合规的房地产融资，也没有停止发布房地产信托。
近年来，房地产信托因其交易结构灵活性和投资限制较小，成为房地产公司扩张和先进融资的重要手段。 截至2019年第一季度，房地产信托馀额规模达到2.81万亿元，占总资金信托馀额的14.75%。 第一季度房地产信托新规模达到2609.59亿元，第一季度紫金信托占全部新规模的比例达到19.16%，与2018年全年新市场份额相比提高了5.97pct。
在规模开放的同时，房地产信托的平均年收益率也从年初的7.76%上升到7月初的8.34%，整体信托量上涨的情况，从年初开始反映了住宅企业对信托融资的大量需求。 目前，23号文已正式实施，对信托开发贷款的“二级资质”要求也应由项目公司总公司具有二级资质。 预计未来信托政策紧缩的趋势将继续下去。
窗口领导要求房地产信托库存规模不增加，下半年投资金额可以缩小。
现行房地产信托窗口指导要求大部分子公司第三季度末的房地产信托规模不超过第二季度末的规模，我们统计各信托公司预计第三季度到期的房地产集合信托规模，推算这些信托公司可以在第三季度投入的房地产集合信托规模的上限。
在目前房地产融资紧张的情况下，信托公司在第三季度到期的房地产信托规模，意味着第三季度可以投入的规模。 渠道和金额的稀少性大幅提高，共计49家信托公司在第3季度有投入额。
据统计，第三季度1669.9亿1700万元房地产信托到期，根据当前监管要求，第三季度总房地产信托投入额上限在1700亿元左右。
信托紧缩对下半年房地产投资增长的影响有限。 从房地产投资增长率来看，信任新政或者年房地产投资增长率下降了约2.65个百分点。
给企业的建议
在银行融资金额紧缩、非标准融资金额缩小的背景下，债券作为信用类产品不占有抵押资源，维持库存债券规模对房地产企业现金流具有重要意义。
要充分利用债券申报额，实现库存债券最大化规模的保留，并实现部分增加债券的规模。
具体来说，在产品方面，面对更加不确定的发行环境，应该积极申报交易所的公开/非公开债券，用新的发行债券替换到期销售债券。
关注永续债券的二级转售，通过二级转售来维持库存债券金额的最大化。
如有长期租赁项目用途，应积极申报交易所所长租赁公司负债。
符合发改委优质企业债务发行条件，并有棚户改革、保障室等政策类用途的，应积极申报企业债务，实现债券规模扩大。
