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基金咖啡店说:
改革开放推动资本市场和基金行业的诞生，经过20多年鼓励和风雨兼行的发展，基金成为资本市场的中流支柱。 新时期背景下，资本市场发展进入新阶段，证券市场即将迎来30周年时，腾讯财经特别提出“基金大吃说”栏，邀请中外顶尖基金人士通过对话传达专业声音。 解读当前政策热点，深入分析对市场的影响，展望未来投资方向，分享高层基金经理的投资经验。
展望未来，随着居民财富的积累，对财富管理的新需求将进一步增强。 我们确信，中国基金行业将迎来更好的明天！
腾讯财经邨川
年初经过急剧上涨，上证综合指数近半年以3000点为中心上下波动，以茅台为代表的核心资产股价频繁刷新过去最高，指数和股票的分化效果日益明显。
投资者对后市犹豫不决:第四季度能追核资产吗？ 结构性行情会持续多久？
作为市场的重要参加者之一，以获得绝对收益为目标的私募对现在的分化行情有什么看法？ 核心资产是否从流动性溢价转向流动性泡沫？
针对市场话题，腾讯财经最近访问了重阳投资总裁王庆。
他就宏观经济、市场行情演变、杠杆化过程、外资如何影响a股、下一批核心资产配置、选择时的难题、价值投资核心、被动投资热点等市场关注议题表示了见解。
关于组织堆积白马股“报纸团暖气”，追求确定性溢价的现象，王庆也做出了相应的预测。
他表示，经济未来周期性发展前景越来越定性，越来越明朗，这种对未来不确定性的担心也减少了，现在确定性减少过大溢价的现象也在减少。
“从目前核心资产的投资价值来看，价格性能比肯定远远低于六个月前”，他指出投资者需要在结构性行情中抓住结构性机会，同样重要的是避免结构性风险。
此时，外部环境也与年初不同，欧美发达经济体的国债收益率接近零，各中央银行也纷纷降低利率，资金流向资本市场。
a股作为发展中国家的最大资本市场，而且评价目前处于底部，对外资的吸引力越来越强。
根据历史k线图，股票趋势向抵抗最小化的方向发展，目前国内外宏观环境推动资金向不同资产的再分布。
王庆认为，大型资产的配置也同样向抵抗最小的方向变化，权益类投资产品越来越倾向。
他着手IMF的经济分析，之后多年由外资机构主管研究，其中摩根士丹利担任最高经济学家期间，两次比例小组在“机构投资者”选出的亚洲地区卖方研究中获得第一名。 2013年，王庆作别多年的卖方研究生涯，加入了百亿的私募-重阳投资。
在国内私募业中，宏观研究和大规模资产配置的专业团队，随着a股与外部的相互连接渠道的扩大，资金流动变大，以本土为根基，拥有世界性视野的资产管理机构的优势不少。
1 :制度和技术创新是经济增长的来源
腾讯财经:你以前认为中国经济进入“l”型旁边，现在还保持着这种想法吗？你认为经济未来增长的原动力是什么？
王庆:经济增长轨迹为“l”型，描写了经济增长在变革升级过程中的阶梯形象。 中国经济转型升级还在进行中，这个进程还没有结束。
中国经济增长最根本的增长动力是要素投入和创新。 中国经济经过改革开放30年的快速增长，其中重要的推动力是包括劳动力和资本投入在内的因素投入。 当前，中国经济正处于变革的升级期，今后的经济增长将更加依赖于边际革新。 创新包括两个层次的创新，一个是宏观层次的，制度创新，即我们通常所说的改革开放。 另一个是微观层面，行业、企业层面的技术进步，这方面需要科技投入、研发投入。 这最终将成为中国经济下一阶段的增长动力源。
2 :去杠杆已经过了最激烈的阶段
腾讯财经:如何看现在的国内金融或货币政策，现在杠杆有调整和变化的馀地吗？
王庆: 2008年以来，在世界经济放缓的背景下，中国经济经历了大甩卖率急速上升的过程。 其主要原因之一是由于世界经济的冲击，经济放缓，我们必须缓和经济放缓的压力，提高其背景下的大甩卖率。
但是，经济转型阶段出现确定性趋势后，继续控制杆维持一定增长的必要性降低，反而风险上升。 所以，在这个背景下去杠杆的过程，也就是在防范金融风险的背景下，经济体系去杠杆的过程。
从去杠杆的过程，经过过去两年比较快的杠杆过程，中国经济去杠杆的最激烈的过程已经过去了。 中国经济体系的杠杆率高峰也出现了拐点，接下来是杠杆进程的后半部分还是结束，预计到2020年中国阶段性杠杆进程将告一段落。 到那时，中国经济体系的内在活力有可能再次释放。
腾讯财经:除去杠杆外，中国的产业结构也在变化。 你如何看待中国产业结构的趋势？
王庆:中国产业结构的大趋势变化是从过去的投资、出口驱动向当前和未来的内需和消费驱动的转变，这是一个重要的转变。 在这个变化过程中，经济增长的动力源发生变化，经济增长速度也变慢。
具体来说，在产业层面，我们的经济增长动力比服务业，即第三产业多，工业制造业少。 随着人民收入的提高，消费成为经济增长的原动力，消费的种类也成为工业支持，越来越成为高端服务业，这一转变体现了医疗、教育、卫生、旅游等产业的发展。
总体而言，无论是生产水平还是需求水平，都发生了这种结构变革，之后的趋势有可能更加明显。
三:国内利率下降方向与发达国家一致，但速度更慢
腾讯财经:在你看来，今年的中国信息还有下降的可能吗？
王庆:中国有获取信息的可能性，但实际上在中国一定程度上获取信息的过程已经发生了。 即使我们的资金市场回购利率，国债的收益率已经在下行通道，我们其他政策的利率指标也有下行信号。
前几天LPR利率下调幅度比较缓慢，这反映了我们目前在宏观调控过程中尽量控制节奏，需要降低政策利率，维持流动性宽松，同时也要考虑到低利率环境中潜在的风险，特别是资产价格泡沫的风险，把握这种平衡
从这个意义上说，我们中国的降水节奏可能比其他主要发达国家慢，但在趋势上，方向应该是一致的。
四: a股目前积极配置，下行风险小
腾讯财经:去年年底提交a股是最后一次下跌，之后a股从2440点开始一直反弹。 你如何看待第四季度和明年a股的发展趋势？
王庆:目前市场下行风险不大。 因为我们现在的宏观环境和2018年下半年，特别是2018年3、4季度的市场受到最大的下行压力时非常不同。 我们现在的杠杆政策也在调整，资本市场整体的制度环境也是有利的，再加上国际背景是美国联盟记录去年的涨工资，今年的利率下降，这些环境要素的变化使我们现在的环境和去年的环境大不相同。 如果市场有下行压力的话，下行空间被认为比较小。 相反，我们认为市场上行空间大于下行空间，系统机会大于系统风险。
然而，我们倾向于认为这是更明显的结构性行情，结构性机会更加丰富，之后结构性行情有可能进入轮流期。 投资机会还很多，作为专业投资者，现在是积极配置的时候了。
5 :白马股抱团确定性溢价价格效能比不如年初
腾讯财经:今年初以茅台为代表的白马股票，多次刷新了最高纪录。 市场认为这是组织团体持续追求可靠回报的结果，你认为下一个团体现象会持续吗？
王庆:今年以来，一些核心资产表现明朗是有原因的。 另一方面，从经济长期发展的角度来看，投资家对中国经济变革升级中消费领先的长期判断有信心。
而短期内，相当多的投资者对中国经济周期性增长前景缺乏信心，是因为经济前景不确定，反而给一些确定性目标增加了溢价，核心资产的所谓团体供暖就是在这种背景下发生的。
但是，我们认为，随着经济的未来周期性发展，未来的确定性越来越高，越来越明显，这种对未来不确定性的担忧也在减少，对现在的确定性的过大溢价也在减少。 目前核心资产投资价值的性价比已大大低于6个月前。 我们必须在抓住结构性机会的同时，注意避免结构性风险。
在结构性行情有可能进入轮流期的情况下，比起继续支持市场上充分发掘的核心资产，先配置下一批核心资产。
6 :下一个核心资产在哪里？行业关注低估h股
腾讯财经:你认为下一个核心资产分布的行业范围是什么？
王庆:下一批核心资产可能与经济发展、经济基本面相关，尤其是传统行业，经济周期影响较大的行业一直处于低迷状态，评价也较低，从投资性价比来看。
目前香港股票的投资价值不容忽视。 h株评价已经处于历史低水平，特别是考虑到a株与h株的溢价关系，h株对a株评价的低水平已经处于历史低水平，评价的优势非常高。 其次，香港市场的流动性环境优于a股市场，香港的市场环境是由联邦存款的货币政策决定的。 在同样的基本条件下，h股比a股的资金环境更有利，这也是积极因素。 目前，同行业、同类型企业、香港股票的投资价值更加突出也是未来结构性行情的重要特征。
腾讯财经:溢价率低的h股，到目前为止受经济周期影响的周期股，会成为下一个结构性行情的目标吗？
王庆:不是大家贴标签的所谓循环股。 在我们的经济体系中，有很多行业与经济景气表现的关联度很高，随着经济政策的改善，未来经济景气度一旦上升，这些行业就会受益。
现在的核心资产的表现，在一定程度上与经济的关联度并不高，无论是以消费股为首的核心资产，还是科学的创造板，与经济的关联度都不高。 这可能反映出投资者的经济不稳定，随着未来不确定性的减少，真正和经济本身在相关行业开始出现增长的投资价值。
7 :今后6~9个月是经济和上市公司业绩的拐点
腾讯财经:现在很多人认为今年三季度将迎来最低经济周期的增长季度。 你对这个问题有什么看法？
王庆:现在的经济数据不干净，一点也不奇怪。 现在的数据之所以不干净是因为去年的政策环境比较紧张。 第三、第四季可能是最糟糕的时期，这种判断有其背后的道理，但具体来说，很难坦率地把握。
但是，我们的政策在去年第四季度调整，相关数据，特别是金融数据，在社会和信用方面，流动性指标的拐点出现在今年第一季度。
关于实体经济数据中出现的时期，通常有6~9个月的延迟。 后续经济数据有可能进一步恶化，但即使后续经济恶化，今后6~9个月宏观经济增长率和上市公司业绩增长率也有可能出现拐点。
随着这种前景判断的确立，迹象越来越多，越来越清楚，投资者相信市场未来风格的变化可以做出新的判断。
腾讯财经:在你看来，经济底层、业绩底层和指数底层三者之间有什么关系？
王庆:通常先有评价的底数，其次是政策的底数，再有指数的底数，最后是经济的底数。 市场有很强的前景，当经济底层实际出现时，市场可能已经开始了。 我们做投资必须做出预断，提前安排。
8 :注册制显着降低壳牌溢价
腾讯财经:科学创业板试点登记制已经实行三个多月，创业板也已经提出登记制议程。 你如何看待注册制度对资本市场的影响？
王庆:实施注册制最重要的是加强事后监督，减少预审，同时强调信息披露，在一定程度上提高上市公司的质量，其次进一步增加发行新股的供给，改变市场，至少改变新股的供求关系，结合其他制度，如退市制度的进一步 有效降低上市公司的外壳价值，个别业绩不好，但对享有高评价外壳价值的公司有很大影响。 科学创新板发布飞行员注册制度对资本市场整体持续有很大影响。
9 :核心资产的定义:好公司一定要适应好价格
腾讯财经:在你看来，如何定义中国的核心资产，在现在的核心资产中出现泡沫呢？
王庆:中国的核心资产实际上是不太清楚的定义，很难说是核心资产。 但是，除了股票市场，所有关系到国家经济和民生的重要行业都是我们经济发展的核心资产。
核心资产在股市逐步受到欢迎的现象在一定程度上反映了这些行业与国民经济的关系，也反映了投资者对这些问题的理解以及上市公司和行业板块风险收益的变化，显示了逐步的特征。
从这个意义上说，现在提到的核心资产与国计民生有关，但股市的核心资产在变化，是相对的概念。 好的资产，好的行业，好的公司可能是慢的变量，但是不是好的投资目标，快的变量，重要的是好的行业，好的公司，要适应好的价格。
我们可以关注核心资产，关注核心资产背后的投资逻辑和评价情况，进行综合判断，决定核心资产。 我们下一阶段的核心资产必须符合当前核心资产的内在特性，与国家计民生有关，未来增长性良好。 但从二级市场投资时，核心资产特别考虑评价因素，评价合理性，增长可能超出预期的资产为下一波核心资产。
10 :目前股份资产的投资价值很高
腾讯财经:从大规模资产配置的角度来看，现在哪种资产值得优先配置。
王庆:在大规模资产配置方面，特别是从财富管理的角度投资时，要随时进行大规模资产配置。
从长远看，财富增值与合理的资产配置决策有很大关系。 所有资产都应该配置，只是比例、极限调整。
在这方面，我们现在倾向于在各种资产中包括房地产、债券、信用产品和权益资产，权益资产的边际配置价值更高，主要原因是这种资产风险的释放比较充分，现在股票资产的投资价值比较高。
另一方面，在投资者层面，从大规模资产配置的结构来看，资本资产配置的比重较低，更多的资产配置在具有房地产和保险收益、一定收益特征的资产管理产品中。
随着资产管理新规则的落地、刚性兑换预期的打破以及“房屋不炒”政策的实行，这两种资产的投资价值应该会下降，收益率也会下降。 这些政策环境的变化构成了推动不同类型资产重新分配的重要力量，这种力量阻力的最小方向也明显是资本类投资产品。
11 :外资价格权利增大的国内投资者也要有全球性的视野
腾讯财经:最近一两年，有力量影响a股，通过上海深港通、QFII等渠道进入外资，如何看待外资对a股价格、评价和投资偏好的影响？
王庆:随着a股市场互联度的提高，a股加入了世界MCI指数，外资在a股市场的作用越来越明显，其持股市场价格已接近公募基金，是不容忽视的力量，在未来的极限下力量更大。 由于外资投资者有较明确的投资偏好，对某种资产价格的影响很大，这种影响今后会更加深刻。
外资刚开始进入中国市场，就进入了市场价格相对较高的优良股票。 这方面的研究成本相对较低，外资对中国市场不太熟悉，这是配置的优先。 但是，随着外资进一步介入中国市场，研究能力逐渐增强，他们的垄断领域也进一步加深，进行更深层次的股票研究，介入相应的投资目标。
外资对a股市场的影响还在继续发酵，总体上是好的，将合理的投资、价值投资、长期投资理念进一步带到a股市场，减少a股市场炒股、炒股、炒股等不合理的投资行为，鼓励更多的长期资金投入市场也是非常积极的。
随着外资干预的加深，内资投资者也要关注外资投资行为的特点，也要关注国际重要因素。 外资在关注中国经济基本面和上市公司基本面的同时，也关注外部因素的变化，全球因素的变化对外资布局a股也有重要影响。 我们作为内部投资者也应该关注这些变化，我们的a股投资者不断学习，具有全球化、全球化的视野，能够适应未来的a股市场投资。
12 :价值投资的核心:深入研究与逆向投资
腾讯财经:刚才投入了价值投资和长期资金，重阳投资如何贯彻价值投资体系？
王庆: 20多年来，重阳投资严格遵守价值投资理念和方法，价值投资是长期风险收益比最好的投资方法。 具体来说，不同投资者对价值的投资理解不同，我们认为价值投资需要好的行业，好的公司，好的价格，好的东西都可以成为理想的价值投资目标。
在此，特别引人注目的是上市公司的评价是否充分合理，是否有充分的安全界限，以及增长是否不超过市场一贯性的期待。 评估合理，有充分的安全界限，被低估的目标，如果增长超过预期，则更为理想。
在实践中我们一方面严格贯彻价值投资的方法和理念，另一方面在实践中坚持逆向投资是实践价值投资的有效方法，也就是说人们不能抛弃自己，跟进，不要追求热点，只有这样评价才合理，才能抓住超越期望的价值投资目标。
同时，在坚持深入研究的基础上，反向投资能有效降低基金产品的波动率和撤回，总体上有价值投资反向投资给投资者带来绝对利益的经验。 一方面实现良好的中长期投资收益，另一方面短期有效降低基金产品的净变动和撤回。
十三:要获得长期绝对收益，一般投资者必须放弃
腾讯财经: a股在过去一年以上剧烈波动。 对资产管理者来说，选择越来越困难，重阳投资如何处理选择时的挑战？
王庆:建议客户不要选择专业的财富管理者，甚至是资产管理者。 因为选择是非常困难的。 专业财富顾问不提出普通投资者的选择，主要是普通投资者在选择时做出错误的决定，追赶是错误的选择时的方法，结果反而不能获得投资收益。
正确的选择要根据专业研究作出正确的判断。 在实践中要根据深入的研究做出反向投资。 反向投资是人们抛弃自己，投资行为、投资决策本身是违反人性的，所以普通的投资者不会做。 但是作为专业投资者，如果能够根据深入的研究，有效地进行逆向投资的话，这种选择本身就能带来超额收益，还能够减少波动和撤退。
重阳投资作为在中国股市投资20多年的投资者，我们认为有能力选择这样的时刻，所以在实践中我们选择时刻。 此选择包括自上而下的风险开放仓库管理，以我们的宏观研究和市场研究为基础选择市场判断时。 同时，深入研究，自下而上的股票与行业研究相结合。 最后的结果是给顾客和投资者带来绝对利益的体验。
很多投资者参加股市赚不到钱是因为不能持续长期投资，而不能持续长期投资是因为他们投资的基金产品净变动太大，他们不能长期持有这样的基金产品。 如果我们考虑减少基金产品的净变动和撤退的方法，投资者可以比较安心地长期持有基金产品，可以长期投资，因此可以获得较高的长期收益。 所以长期获得绝对收益的重要理由是在实践中选择。
14 :美股调整对a股有积极影响
腾讯财经:最近很多投资家都认为美国股票十年牛今年结束，但美国股票仍刷新了历史最高纪录。 你怎么看美国股票的牛市？
王庆:我们国内投资者之所以关心美股，是因为担心美股的调整可能影响到a股市场。 实际上从概念上讲不出这个问题。 任何市场都有牛市，有熊市，有上涨也有下跌，有调整，重要的是看背景。 美国股票的未来调整，2008年的世界金融危机一样的调整，给世界市场带来巨大的冲击。 只有美股调整正常的市场变动，经济周期的变化、货币政策的变化才会引起市场变动，除非金融体系脆弱，甚至金融风险大爆炸，否则影响正常，对全球市场的影响也相当有限，可能是暂时性的影响，对其他市场的影响也更积极。
这是因为在全球性危机后，美国股票出现了多年的牛市，在全球范围内募集了大量的资金进入了美国市场。 如果美股进入顶层，进一步调整，意味着美国牛市将结束，它划分了世界资金多年的吸引过程。 相反，资金将在世界范围内寻找下列类型的资产配置，使包括新兴市场国家在内的股市中长期表现对其他国家有利。 在这个意义上，美股后续调整对a股的不良影响可能非常有限，影响可能是积极的。
15 :跑步胜利指数越来越困难的新兴市场适用于积极的战略
腾讯财经: ETF指数基金规模的增长速度超过市场预期，难道不是意味着资产管理者越来越难获得超额收益吗？ 所以，大家不是希望用被动指数产品跟踪市场吗？
王庆:成熟的股市被动投资占据市场主流，是因为成熟的股市越来越难克服指数，这在自我强化过程中，ETF被动投资逐渐加强。
但是，对于包括a股在内的新兴经济体市场，积极管理战略带来的投资机会仍然很丰富，新兴市场由于其经济结构快速反复发展，资本市场不成熟，有很多投资机会，这些投资机会需要积极管理、积极研究和发现，不是单纯的被动投资。
从这个意义上来说，我们作为自主管理者，无论是a股市场还是新兴国家市场，都能发挥更多的作用，为顾客创造价值空间。
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