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腾讯证券研究院特约作者中山证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事李湛博士
回顾业界动向，年初以来，受国内外环境缓慢利益影响，a股市场上半年迎来回升，上海深度300指数年初至今上升幅度为30.59%。 受此影响，贝塔属性强的证券公司板块整体趋势良好，特别是自2月15日以来的上涨行情，证券公司板块异常醒目，受市场交易热情上升和证券公司季度报告的预测，板块暂时上涨幅度达到62.09%，大大战胜上海深度300和万得全a指数。 从股票上涨幅度来看，证券公司板块行情分行显而易见，除以下新股外，上涨幅度上位以中小证券公司为中心，例如中信建投( +165.87% )、华创安阳( +56.97% )和中国银河( +51.96% )上涨幅度上位。 由于证券公司板块的高β属性，在最近的召回中板块的下跌也显着，现在证券公司板块从今年初开始上升了27.31%，运输指数上升了。
证券公司行业展望:政策转变和市场变暖可以改善经营环境，持续改善行业业务。 板块的上空取决于政策和市场预期的程度和节奏。 我们对2020年各项业务的展望表明，市场活力进一步刺激，进一步吸引场外增加资金，行业中介业务将继续为边际正收益做出贡献，以提高固定收益类自营业务的景气度为前提， 整个行业自营业务有望保持一定增长幅度的科学创业板注册制度率先推广到创业板，合并重组业务迎来新机遇，再融资新规则打开再融资业务增长空间，在创业板改革背景下，行业投资业务有望保持增长、扩大增长的资产管理新规则过渡期即将到来 证券公司行业是资本市场的核心参与者，市场变革使证券公司打破原有的商业模式，行业变革也是优胜落后的过程，未来证券公司有望走出差异化发展模式，在管理机制和战略上定位优秀的证券公司。
风险提示:经济下行超出预期，行业监管超出预期，市场下跌出现系统风险，部分公司出现经营风险。
1 .回顾行业动向
年初以来，受内外环境缓慢利润影响，a股市场上半年迎来回升，上海深度300指数年初至今上升幅度为30.59%。 受此影响，贝塔属性强的证券公司板块整体趋势良好，特别是自2月15日以来的上涨行情，证券公司板块异常醒目，受市场交易热情上升和证券公司季度报告的预测，板块暂时上涨幅度达到62.09%，大大战胜上海深度300和万得全a指数。 从股票上涨幅度来看，证券公司板块行情分行显而易见，除以下新股外，上涨幅度上位以中小证券公司为中心，例如中信建投( +165.87% )、华创安阳( +56.97% )和中国银河( +51.96% )上涨幅度上位。 由于证券公司板块的高β属性，在最近的召回中板块的下跌也显着，现在证券公司板块从今年初开始上升了27.31%，运输指数上升了。
2.2019行业业绩有了显着改善
2.1 .证券公司资本力量加快
据中国证券业协会统计，截至2019年第三季度，131家证券公司总资产为7.02万亿元，净资产为1.99万亿元，净资产为1.62万亿元，较2018年底的6.26万亿元、1.89万亿元、1.57万亿元分别增长了12.14%、5.29%和3.18%。 2018年底和2017年底行业总资产、净资产、净资产增长率分别为1.95%、2.16%、-0.63%。
在业内各公司以各种方式提高自己资本能力的背景下，2019年证券公司资本能力增长加快，绝对额度创历史最高的总资产增幅比纯资产增幅高，业内整体债权率高，杠杆率回升。
2.2 .证券公司盈利能力显着改善
据中国证券业协会统计，2019年前三季度，行业营业总收入为2611.95亿元，同比增长37.96%，净收入总额为931.05亿元，同比大幅回升87.50%，前三季度收入和净收入合计分别为2018年全年水平的98.09%、139.76% 从目前各方面的情况来看，2019年全年行业经营业绩的确定性有了显着改善，符合去年战略报告的期望和判断，行业开始了新的上升周期。
2.3 .行业收入结构合理
由于收入结构的变化，行业2019年业绩显着改善的核心推动力是自营业务经营状况的大幅度改善，是经纪业务贡献边际正收益，资产管理利息收入合计对边际负收益无贡献，符合去年战略报告期望的投入业务收入比2018年减少，上一季度第三季度投入业务收入比去年同期 2019年前三季度行业经纪、自营、利率三个方面与二级市场行情高低成正比关系的业务收入合计占71.8%，2013-2015年低于80%，但是自2016年以来最高，证券行业周期属性没有明显减少。
3 .证券公司行业各项业务的表现与展望
3.1 .经纪业务:佣金价格竞争限度的影响小，财富管理变革迫在眉睫
日均股价上涨。 2019年1-10月上海深两市日均股票交易量为5337亿元，比2018年的3692亿元大幅回升44.56%。 2019年1月至10月股票成交额为107.27兆元，达到2018年全年水平的119.57%。 日均股票交易量、成交总量的显着回升为改善行业经纪业务整体经营环境创造了良好条件。 按月份来看，产量主要集中在3月、4月，其馀月的产量水平依然低迷。
2019年前第三季度行业的平均净佣金率(包括席位租赁)创新低，减少幅度再次扩大。 2013-2017年行业平均纯佣金率(包括席位租赁)年平均减少率超过10%，2018年的减少率约为2.19%。 到2019年上半年为止已经下降到3.03，现在还有继续下降的趋势。 近年来，佣金率的持续下降，国内未来零佣金模式的推进对证券公司的经纪是必然的，在当前的政策环境下，证券公司可以向财产管理转型，是迫在眉睫的。
展望2020年，我们正在考虑:
业界的平均净佣金率慢慢下降。 首先是行业经纪业务经历了近年互联网和移动互联网的洗礼后，行业的平均净佣金率已经持续大幅下降，现在绝对值低，其次是大力发展各类机构投资者客观缓解行业平均净佣金率下降的第三， 随着各公司逐渐跟进证券交易向资产管理转型，作为目前资产管理的主要业务模式之一，签署投资协议的客户维持了相对较高的佣金率水平，在一定程度上抵消了行业平均佣金率下降的趋势。 因此，行业平均净佣金率缓慢下降，在某一周期再次大幅下降的概率较低。
行业内各公司的经纪业务积极向财富管理转变。 2018年底以来，中信证券所代表的一部分证券公司通过分割、合并、新设等方法将证券交易部门改名为资产管理部门，积极探索传统证券交易向资产管理的转变。 总体而言，当前行业中介业务转型的基本路径仍然是加强各项业务的深度融合，及时通过科技才能加强金融产品销售，试图为顾客配置资产，为核心战略顾客提供个性化的全向金融服务，试图通过转型提高自身的中介业务市场份额，并为其他业务寻求新的利润增长点。
3.2 .自营业务:优化多资产配置，探索转型新方向
权益大大排斥，固产区间振动。 截至2019年11月，上证指数上升17.45%，深证综合指数27.47%，上证50指数28.85%，上海深300指数29.10%，中小板综合指数23.50%，创业板综合指数上升29.22%，各大权益类指数经历2018年下跌后大幅排斥，业权类自营 截至2019年11月，代表利率债务的10年期国债期货指数仅下跌0.26%，振幅达到3.76%的中证全债(净价)指数仅下跌0.16%，振幅仅为1.67%，业界固定收益类自营业务经营环境相对稳定。
金融衍生品的丰富为自营业务摆脱方向性束缚创造了有利条件。 2019年4月19日，中金所进一步放宽了股票期货，降低了保证金和平今仓手续费，此外，中日过度交易行为的监督基准从50手大幅度缓和到500手。 11月8日，证监会扩大了股票指数期权试点，批准上缴所、深缴所上市上海深300ETF期权，中金所上市上海深300股指数期权。 随着期权产品体系的完善，行业权益类自营业务套期保值工具和套期保值策略不断丰富，有助于行业权益类自营业务摆脱方向性束缚。
自营业务是2019年行业经营业绩显着改善的核心推动力之一。 据中国证券业协会统计，在权益大幅度反弹、结构性投资机会强调的背景下，2019年前第三季度行业实现证券投资收益(包括公允价值变动) 878.71亿元，比上年增长66.97%，绝对值达到2018年全年水平的109.80%。 收入比2018年上升30.1%，2019Q3再次上升到近5年来的最高33.6%，成为2019年业务经营业绩显着改善的核心推动力之一。
展望2020年，我们正在考虑:
市场活力的进一步激励为行业权益类自营业务建立良好的经营环境。 类似于经纪业务，权益类自营业务与二级市场的关联度高，进一步激励市场活力有利于权益类自营业务的开展。 同时，金融产品体系的不断完善为社会保险、养老金、保险等各单位提供了丰富的风险管理工具，有助于促进更多中长期资金逐渐进入市场，为行业权益类自营业务创造良好的经营环境。 然而，权益类自营业务分化现象恶化。 首先，从2019年目前的权益类市场行情来看，除了第一季度受流动性缓慢影响增加外，第二季度出现了比以往更为明显的结构性行情，各机构喜欢的投资目标增幅显着，在2020年进一步上升的空间受到抑制之后，2019年是2015年以来， 各机构权益类自营业务景气度最高的一年，综合现在市场的各要素来看，景气度很难进一步上升，第三，各公司权益类自营的研究能力、投资战略、风险优先度、控制能力等差异很大，最初发掘新价值投资目标的公司是2020年的权力
3.3 .投资业务:科创板领导资本市场市场化改革，头部证券公司利益明显
IPO数量恢复，单独融资规模下降。 据Wind统计，2019年1-10月完成了145家IPO (包括科学创造板)，最初的筹资规模为1624亿元，在达到2018年全年水平的138.10%、117.85%的1-10月，证监会对IPO申请进行了213次审查，通过了187次，审查通过率为87.79% 回到2014-2017年的平均水平，1-10月的IPO单独融资规模为11.20亿，比2018年稍微减少，但超过了2014-2017年的平均水平。
科学创造板注册制正式落地。 作为实行创新推进和科技强国战略的重大改革措施，完善资本市场基础制度，激发市场活力，保护投资者合法权益的重要安排，科创板注册制度迅速推进，7月正式落实。 截至11月27日，科学创业板已有56家企业实现上市交易，募集资金净额为679.87亿元。 从科学创业板已经上市的企业推荐机构的数量和分布来看，共有24家企业成功落户项目，头部证券公司在业务储备、价格和销售能力、资本能力方面更具优势。
投资业务净利润比去年增长率明显，收入被动减少。 据中国证券业协会统计，2019年前第三季度行业证券销售和推荐及财务顾问业务净利润为317.83亿元，比上年增长32.71%，绝对值达到2018年全年水平的85.91%。 收入占有率比2018年下降13.9%，2019Q1被动下降12.2%。
展望2020年，
科学创造板引领资本市场市场化改革，股票融资迎来重大突破，再融资、债权融资和合并重组合作发展。 在科创板试验注册制度中，市场成为项目筛选和资源配置的主体，监管打乱新股发行节奏的情况减少，股票注册审查时间缩短，提高股票发行效率，提高股票融资的优势。 同时，新股发行市场化机制改革也有望为再融资、债权融资、合并重组等制度提供宝贵经验。 未来再融资政策边际优化，债券市场稳定发展，兼并重组市场化改革政策效应显现，着力提高多元化业务质量。 2020年行业投资业务扩大后，头部证券公司的受益度明显高于非头部证券公司，使头部和非头部证券公司的经营业绩恶化。
3.4 .资产管理业务:“新老计划判断”临近，业务分化进程
行业资产管理总规模继续下降。 行业资产管理业务的总规模自2017Q1年q1以来一直在下降。 据中国证券投资基金业协会统计，2018年底行业资产管理总规模约为13.36兆元，比上年同期减少率达到记录的20.85%。 到2019H1，行业资产管理总规模继续下降到12.53兆元。
资产管理业务在业界2019年前的第三季度成为纯利润同期减少的业务领域。 据中国证券业协会统计，2018年行业理财业务纯利润275.00亿元，比上年减少11.35%，为过去7年来首次。 2019年前三季度行业资产管理业务净利润为190.64亿元，比去年同期减少6.09%，资产管理业务成为行业2019年前三季度净利润比去年同期减少的业务领域，绝对额达到2018年全年水平的69.32%。 收入占有率比2018年下降10.3%，2019Q3继续下降7.3%，减幅显着。
展望2020年，我们正在考虑:
资产管理新规则“新旧计划快到期”，行业资产管理业务结构调整力度进一步加强。 随着时间的推移，资产管理新规则“新规划决策”的过渡期到2020年底，行业资产管理业务调整结构力度进一步加强，行业资产管理业务总规模仍保持下降趋势，业务结构存在较大的优化空间。 证券公司的资产管理要求从模式和业务上突破，加快自主管理变革。 在资产管理新规则下，证券公司资产管理从过去依赖牌照红利的增长模式逐渐转向主导市场竞争的业务轨道，加快自主管理能力的构建。 未来证券公司资产管理优势将与证券公司业务链合作，探索与研究、经纪、投资、资本中介、衍生品等业务合作。
资产管理业务的分化在发展。 公募化改造后，自主管理能力强、过去业绩优秀的证券公司筹集资金，缺乏容易构筑业务壁垒扩大业务规模的积极管理的证券公司的资产管理业务状况变得更加困难。
3.5 .信用业务:在监督指导下稳步发展，利率收入有望维持正增长
两金融业务的边际贡献即将被纠正。 2019年，两融馀额在1月末创下7282亿元的新低后，迅速恢复，一度在接近兆大台的11月末恢复到9666亿元，近17个月刷新了最高纪录。 2019年1月至11月两融月平均馀额为8999亿元，比2018年有所减少，但业界对全年经营业绩的贡献不久将得到纠正。
两个金融业务整体的风险是可以控制的。 从2018年两融馀额以流通市场价格比计在2.05%~2.25%的狭窄区间变动的2019年1月到11月，两融馀额是以流通市场价格比计一次从2%跌破1.89%的最近5年间的最低水平，现在恢复到2.1%，但处于2014年以来的低水平，两融业务整体的风险是
信用业务带来的利率净利润比上年同期有所下降。 2019年前第三季度，利息纯利润347.38亿元，同比大幅增长121.60%，绝对额达到2018年全年水平的161.68%。 收入比2018年回升到8.1%，2019Q3回升到13.3%。 但是，如果消除会计准则变化(债权投资和其他债权投资持有期间的利率从投资收益分为利率收入)的影响，2019Q3信用业务的利率净利润将比去年同期下降。
展望2020年，我们正在考虑:
两融馀额有一定的恢复空间，但上升空间有限。 首先，两融剩馀的增减与权益类二级市场的行情密切相关。 2020年进一步刺激市场活力，促进两融资馀额进一步恢复，现在两融馀额在流通市场价格中的比例比较合理，预计2020年两融馀额将在一兆大关的上下区间振动。
股票抵押业务风险表现为“个案”。 股票抵押业务风险大幅度缓解，但在价值投资理念逐渐渗透的背景下，没有个别经营能力的公司纷纷进入“出清”清单，股票抵押业务风险仍以“案例”的形式出现，未来股票抵押业务的开展将进一步考验证券公司的整体控制能力
2020年行业利率净收益预计将保持同比增长。 在列入债权投资和其他债权投资持有期利率的前提下，随着业务信用业务运行比较顺利，预计2020年业务利率净利润将比去年同期增加。
四.投资建议
政策转变和市场变暖可以改善经营环境，持续改善行业业务。 板块的上空取决于政策和市场预期的程度和节奏。 我们对2020年各项业务的展望表明，市场活力进一步刺激，进一步吸引场外增加资金，行业中介业务将继续为边际正收益做出贡献，以提高固定收益类自营业务的景气度为前提， 整个行业自营业务有望保持一定增长幅度的科学创业板注册制度率先推进创业板，合并重组业务迎来机遇，再融资新规则打开再融资业务增长空间，在创业板改革背景下，行业投资业务保持增长，有望扩大增长的资产管理新规则的过渡期即将到来，资产管理业务 同时，在监管的引导下，资本市场改革全面深化，市场化、国际化、机构化趋势增强，重建市场新生态。 证券公司行业是资本市场的核心参与者，市场变革使证券公司打破原有的商业模式，行业变革也是优胜落后的过程，未来证券公司有望走出差异化发展模式，在管理机制和战略上定位优秀的证券公司。 最近，证券公司牌照的评价水平继续下降到年内高度(约2倍的P/B )，平均P/B再次下降到1.5X的历史低水平，再次表现出评价的优势。 在证券行业经营业绩持续改善的期待下，证券公司板块仍有可能再次恢复评价，必须积极把握配置证券公司板块的机会。
风险提示:经济下滑超出预期，行业监管超出预期，市场下跌出现系统风险，部分公司出现经营风险
