全面深化改革不断深入_ 落实资本市场全面深化改革应从何做起？

监管机构提出了一系列计划和措施，为资本市场改革建设了四梁八柱。 但百里之行者半九十人，如何落实这些措施是深化改革的关键

改革开放以来，我国资本市场取得了前所未有的举世瞩目的成就。 但资本市场与法律合作建设和实施，在市场参与者结构、市场交易规则和效率方面存在一些结构性短板，监管机构也逐渐加深认识，形成一定的共识。 从“四恐”到“金融委员会全面开放的十一条”，以及“证监会全面深化改革的十二条”，监管机构正在着手解决资本市场存在的深刻矛盾和问题。

全面深化资本市场改革，千头万绪，任务沉重。 这是我们坚持问题方向，把握主要矛盾，统一政策措施实施顺序，全身动摇的重要领域，强烈要求正确对策落实。 要全面深化资本市场改革，要避免面面俱到，避免沉重，抓住核心问题，改到底。 只有这样，才能尽快依法净化资本市场生态，完善市场参与者结构，提高市场交易效率，大力加强我国资本市场，保持健康可持续发展。

一、依法治市、依法监管是资本市场改革的重要领域

资本市场建立在信任和自信的基础上，但信任关系需要通过合同的定义和法律规则的建立和有效执行来保障。 上市公司的质量不高，违法行为不受处罚的话，投资者的正当权益就无法保障，损害还会继续下去。 这样的市场是典型的“柠檬市场”，投资者当然会“反选”，最终“不良货币驱逐良币”，失去信赖，市场萎缩。 中美两国股市收益率与GDP增长率对比表明。 过去十年，中国股市年平均收益率为1.61%，GDP年平均增长率为6.99%，美国股市年平均收益率为10.32%，GDP年平均增长率为2.05%。 显然，我国股市没有反映实体经济的发展，与GDP的增长背道而驰，远远没有起到经济发展“晴雨表”的作用。

要建立投资者对市场公平、公正的信任和自信，重要的是要通过完善的立法、辅助性司法、严格的执法，用猛药去疥疮，严惩证券违法行为，依法净化市场生态。 这一领域的改革，也是其他各领域改革发挥作用的前提条件。 在法律、司法和执法方面，现在有三个问题需要解决。

首先，要完善立法，解决证券违法行为处罚力度弱的问题。 监管机构近年来大力开展证券市场执法，调查了一系列案件的重要事件。 但是，许多处罚措施只能计为“三杯罚酒”。 例如，在獐子岛财务伪装事件中，上市公司被罚款60万元，当事人被禁运到市场，被罚款3万元到30万元。 这是现行法律规定中监督机构可以做的“顶级”处罚。 很明显，与对投资者和资本市场造成的损害相比，这种处罚力不能对违法行为形成充分的抑制力。 因此，现在必须在法律层面大幅度提高违法证券相关行为主体的处罚力度，建立和完善适应惩罚的法律体系。 同时，有必要进一步统一与证券市场相关的各种单行法，解决个别单行法和上位法不适应、不协调的问题。

其次，在立法先行的基础上，进一步完善体制机制，规范和促进司法机关和行政监督机关分工合作打击证券违法行为。 目前，公安机关在监督机关调查证券违法案件时，有规范和优化的必要。 检察院在起诉有关证券的案件时，重视内幕交易和职务犯罪，不太考虑上市公司的高管、大股东等掏空行为造成的隐形犯罪。 法院在受理有关证券的诉讼时存在很多限制，甚至是“真空地带”。 这些司法领域的不完备、不一致，一方面证券监督机构缺乏必要的调查手段和权限，无法迅速固定证据、维护资产、控制嫌疑人，另一方面证券违法行为的处罚过于依赖行政罚款和市场禁止进入，民事诉讼手段不足。 民事索赔的主要形式是集体诉讼，但我国迄今仅发生过6起违反证券案件的民事索赔，各案件尚未实现“需要解决的事情”。 本世纪初，安然财务伪装事件后，美国开始实施《萨班斯法案》，违法上市公司的高管、会计师事务所的审查员被列入刑事制裁的范围，刑期长。 在我国，目前这种刑事处罚非常少见。

再次，有必要通过更加严格的行政执法，确立持续打击证券违法行为的高压态势。 不仅法律不完善引起监管机构执法力度弱的问题，监管机构对证券违法行为的处罚速度也要提高。 我国监督机构在全面调查一切违法行为后，习惯于向有关机构和当事人公布处罚决定。 许多处罚公告针对两三年前的违法行为。 在这方面，我们可以借鉴成熟市场的经验。 也就是说，不是追求一次性调查所有违法行为，而是通过调查一个处罚项目，随着调查的加深，处罚也逐渐升级。 这种剧烈的处罚速度在加强监督执法的魄力的同时，还能避免给市场留下雷鸣般的印象。

二、确保市场参与者履行职责是资本市场改革的根本方向

资本市场是由上市公司、中介机构、投资家三者组成的有机整体。 资本市场的所有问题，都可以根本追踪，找出这三者行为的原因。 提高资本市场的质量和有效性，最终必须从法律规则和监督水平，确保履行这三者职责。

上市公司质量不高是长期困扰我国资本市场的难题。 这个问题不是因为我国缺乏市场竞争力好公司。 大部分上市公司除了极少数虚假上市的公司以外，在上市前都领先业界。 那么，为什么上市后，公司是同一家公司，业务也是同一家业务，如果其融资能力大幅度提高，业绩会频繁下降，弊病会蔓延呢？其主要原因是一部分上市公司的股东将上市公司视为“唐僧肉”和“ATM”，将上市公司的资产大大挖掘出来。 大股东之所以有着贯彻上市公司的强烈动机，确实是因为上市后大股东只有远远低于100%的股份才能控制上市公司的资产。 大股东实际上有双重身份，他们一方是内幕，一方直接或间接通过市场参与交易。 目前许多证券违法行为起因于大股东，其中最典型的是大股东通过控制公司内部财务和相关交易，伪造和伪造资金交易，非法占有上市公司的资金。 例如，暂时的康得新财务伪装事件，表面上是虚增现金，但是大股东从上市公司抽出了120亿元是原因。 不斩断大股东掏腰包的手段，上市公司的质量就很难根本提高。

资本市场强烈依赖于信息的及时、全面和真实准确性，同时市场参与者之间的信息不对称也随之存在。 在信息来源和信息处理专业能力方面，中小股东与大股东和中介机构相比处于严重弱势。 因此，中介机构不能简单地被视为第三方服务商，在减轻中小股东信息不对称、确保中小股东公平对待方面起着重要作用，是资本市场的重要参与者。 但我国中介机构，特别是会计师事务所在履行信息鉴定职责时存在一些问题。 例如，一些会计师事务所忽视或参与上市公司财务虚假行为。 中介机构虽有专业的独立的光明，但放弃职业训练，与违反证券者勾结，成为大股东控制市场的共犯和合作者，对资本市场的损害更加严重，其行为也更加恶劣。

资本市场必须稳定增长，重要的是有大量长期投资者。 股市上涨下跌是正常的职业状态。 但是，市场的很多投资家如果采用“追增杀安”的投资战略，短期的资金大幅度进入，股市激震。 这样的资本市场无法给投资者带来长期稳定的利益，反而进一步加强了投资者追赶的动机。 这种恶性循环导致资本市场难以长期持续增长。 我国资本市场收益率长期低迷与GDP持续增长极不相称，是严重背离，这与我国资本市场缺乏长期投资者有直接关系。

我国已有巨大的机构投资者集团，仅公开募集基金的规模就已经超过了14兆元。 大多数机构投资者都在募集大众投资者的资金，为这些投资者开展投资资产管理活动。 从理论上讲，机构投资者有能力，也有认识认为应该帮助投资者进行长期投资。 事实上，我国机构投资者分散化趋势仍然严重，投资期短期化严重，证券交换率高。 例如，我国股票型公募基金的加权平均持股期为8.4个月，美国股票型公募基金的持股期超过2年。 真正的长期投资者对资本市场有“定海神针”的作用。 这些投资家当然会根据股票优劣进行灵活的资产配置，但是投资股市的资金比例比较稳定。 市场暂时下跌的情况下，长期投资者不会大规模退场，相反会找到时机下定决心购买“便宜的股票”。 从美国的经验来看，以养老金、保险资金为主的投资者构成了长期投资者的主体。 特别是美国社会保险制度的401K计划，在体制上和税制上确保养老金持续稳定地投资股市。

三、提高市场效率是资本市场改革的重要措施

资本市场的高效运作取决于完善的市场交易机制。 目前我国市场交易机制仍有三个弱点。

首先，资本市场的分割比较严重。 这突出于债券市场。 我国债券市场存在银行间和交易所两个市场，债券发行审查分为五个部门，交易清算和管理也有三个主体。 这种分割不仅限制了各种债券的发行阈值不同，也严格制约了债券这种直接融资方式对实体经济的支持。 目前我国债券市场规模超过93兆元，其中72%为政府债券和金融机构债券，直接支持实体经济的债券如公司债券、企业债券等仅占10%。 期限结构也非常不合理，严重缺失7年期以上长期债券。 公司债务主要在交易所债券市场交易，监管机构最近开始允许商业银行再次参与交易所债券市场，这导致我国债券市场发展的严重不平衡。 因此，要提高直接融资对实体经济的支持，就必须大大扩大交易所债券市场的规模，减少债券市场的分割。

其次，发现资本市场管理风险，价格关键因素发育不足。 资本市场的重要功能之一是，通过不同风险属性的金融工具的充分交易，在具有承受不同风险能力的投资者之间重新定位风险资产，实现风险管理和分散风险的目的。 但是，此功能的前提是市场具有充分的金融衍生工具和保证流动性和价格发现的交易机制。 目前，中国在场内只有3种股票期货、3种国债期货和1种50ETF期权。 资本市场的价格发现也依赖金融衍生品和卖空机制。 我国自2010年允许融资融券交易以来，融券交易规模小，融券种类数量显着不足，期货市场空头交易限制过多，多空严重不对称，中国尚未真正确立“双边市场”。 高比例股票抵押业务对金融机构风险管理也存在重大风险。 所有权担保业务的风险主要取决于能否正确判断担保品的“可变价值”。 但是，许多金融机构简单地按照市场通行的标准设定抵押贴现率，没有充分考虑抵押股的流动性风险和平仓时发生的大宗交易对价格本身的影响。

再次，资本市场存在一些阻碍交易顺利进行的交易规则，其中停止上调和停车制度十分突出。 学术界已经有了比较丰富的研究，提升停止板不仅不能抑制股价变动，而且在提升停止价格上附加了“虹吸效应”，加剧了股价变动。 品牌停止制度虽然在国内外市场广泛存在，但国外成熟市场的品牌停止多以分钟为单位进行，但在我国几天到几个月间，品牌停止频繁发生。 阻止这些人为设置的交易的规则往往相反，市场的流动性和价格充分反映在信息中，没有起到稳定市场的作用。

四、资本市场落实全面深化改革的主要攻击方向

基于以上分析，我们认为下一步深化资本市场全面改革，既要有以下几点共识和多项政策基础，又要简单把握基础攻击方向。

首先，要尽快推进相关法律的修改和完善，大幅度提高违法成本，惩罚违反证券法律的人“倾家荡产”，以构筑判断“扎实”的法律环境为目标。 美国等成熟市场的经验表明，在众多违法处罚措施中，证券欺诈索赔控制违法效果最好。 在欺诈索赔方面，我们已经有了初步机制，“投资者保护基金”和“投资者服务中心”两个机构代替投资者提出过索赔。 但是，现在这种索赔的数量还很少，还没有得到探索。 同时，推进《刑法》的修改，公开虚假信息，明确侵占上市公司利益等行为，将其列入刑事制裁范围，大幅度降低这些行为的参与阈值。

其次，必须一边管理大股东这一“重要的少数”，一边加强中介机构的责任。 大股东和中介机构是目前严重证券违法行为的重大灾区，法律修改和执法行动应当关注这两个小组。 对于大股东的掏空行为，一方面要加强信息披露，一方面要对大股东的侵占、资金交易和相关交易进行特别审计、特别披露，另一方面对于不履行偿还义务的“老赖”股东，必须正确打击其支配权。 对中介机构应当借鉴美国的做法，加强对违约会计师、律师或证券专家个人的索赔和刑事处罚。 只有这样才能在中介机构中建立不可伪装、不可伪装的风潮。 同时，监督机关要改革案件调查程序，尽快公布对有关案件的处罚措施。

其次，针对我国资本市场缺乏长期投资者的问题，应加快实行金融稳定发展委员会提出的“长期资金持续进入市场创造良好条件”。 一方面要以社会保险资金等“增加”投入市场资金，及时制定中国版401K计划，将社会保险资金作为长期投资者的骨干力量，另一方面鼓励通过制度革新将“库存”资金转变为长期投资者。 鼓励创设以长期投资为目标的产品，修改相关监管制度允许短期回购设置一定限制，在长期投资资产管理产品在新股网上销售、定向增发、税收等方面给予更多优惠。

再次，大力发展资本市场直接融资功能，扩大交易所债券市场。 公司债务是企业直接融资的重要途径，但目前我国公司债务发行规模很小。 这主要是因为交易所债券市场发展不完善。 最近监管机构出台了允许商业银行返回证券市场的措施。 在此基础上，还要考虑通过统一管理、简化管理手续，通过银行间和交易所两个债券市场，将银行间市场的活水引入交易所债券市场，扩大交易所债券市场。 另外，我们也在考虑适时放宽涨价限制，查明上市公司最长的停标期限。

监管机构提出了一系列计划和措施，为资本市场改革建设了四梁八柱。 建立章立制固然重要，但实行百里者半九十人，如何实行这些措施是深化改革的关键。 我们正确认识当前资本市场存在的主要短板，加强监管机构监管合作，在正确打击证券违法行为的同时，坚持稳定进取，我国资本市场必将迎来新的、更大的发展。