中美第一阶段汇率_ 外资买债的逻辑：由中美利差和汇率驱动吗？

2010年8月，中央银行允许参加CIBM标志债权市的开放。 2017年以来外资流入速度加快，2019年7月《金融开放十一条》强调，海外机构投资者投资银行间债券市场更加便利。 目前，外资持有债务总规模突破2兆台大关。

中国债权市开放的制度红利与世界流动性“更宽松”共振，外资增发人民币债券的倾向有望进一步提高。

1 )由于“huntforyield”，性价比极高的人民币债券深受海外投资者的欢迎

2 )随着美国结束利率周期，美国没有风险的利率下降，美元变弱，跨国资本加速流入新兴市场

3 )外资机构类型和区域类型的扩散，意味着中国资本项目的开放力和人民币债券市场的基础设施已经得到国际投资者的认可，这开放了更大的外资购买借款的可能性。

债权市开放与外资流入回顾

2010年8月，中央银行允许三类机构进入银行间债券市场，标志着中国债市开放。

2017年9月外资持债规模突破1兆元，前1兆元花费了7年。 截至今年7月，外资债务总规模已经突破2兆元，第二个1兆元仅仅不到两年。 这表明外资的流入节律是非线性的，近两年来显着加速。 根据外资流入的倾向，我们可以将中国债权市的开放大致分为两个阶段

2010-2015年:初步阶段。

世界金融危机后，中国确立了实现人民币国际化和资本项目自由兑换的目标，债权市的开放是其中当然的意义。 由于这一阶段人民币国际化的要点是支付清算功能的国际化，首先开放的海外机构除中央银行外，是港澳清算银行和跨境贸易人民币结算海外参与银行。 2015年，中央银行进一步批准国际金融机构和主权财富基金加入CIBM。 中央银行于2013年允许QFII参加CIBM，但在这个时期商业机构参加中国债权市还面临着限度和汇率限制。

截至2016年:快速发展阶段。

2015年“811汇率改革”前后人民币面临巨大的贬值压力，人民币国际化进程也面临一定挫折。 中央调整了人民币国际化构想，把国际投资融资货币和国际储备货币作为人民币国际化的重点。 必然要求应对债权市的开放，全面开放商业机构参与中国债权市。 2016年2月中央银行允许资产管理产品、养老金、捐赠基金等商业机构参与CIBM取消投资限额，2017年7月开通债券通行，今年4月中国国债和金融债务被纳入彭博巴克莱的全球债券指数，今年7月中央银行提出《金融开放十一条》，全球资本流入中国债券市场

如何看待中美利差与汇率和外资流入的联动？

从微观和宏观的角度了解中美利差、汇率与外资流入的正相关性。

中美利差和汇率下调与外资流入有明显的正相关关系，即中美利差较大，人民币升值伴随着外资流入的加快，反之亦然。 从微观角度来看，中美利率差距越大，意味着中国债券对全球无风险利率的收益越大，人民币升值意味着投资人民币债券可以获得汇率收益，中美利率差距越大，人民币升值就越能吸引外资流入。 宏观上看，中美利差和人民币汇率变动的背景本质上是中美两国基本面强弱的转换。 中美基本面强弱向中方倾斜，可以同时看到中美利差的扩大和人民币的上升，也可以看到外资的流入正在加快。

因此，中美利差和汇率只是基本面的表象，中美基本面的强弱对比才是驱动外资流动的核心因素。

微观视角和宏观视角得出的结论并不矛盾，但宏观视角的方法可能接近事实

微观观点在逻辑上是不完全的

微观主体投资决策不仅要考虑收益，还要考虑风险。 中美利差只是投资目标函数的一小部分。 另外，汇率只对短期债券期投资有说明力，但全球跨境债券投资大部分是长期的，这部分的投资不关心短期的汇率变动。 相反，贬值预测和外汇开放对外资流入更有说明力，15年下半年和17年初外资流出对当时人民币有强烈贬值预测。 贬值预期缩小，外资购买借款的欲望提高，外资更希望人民币先贬值购买，资产价格成为地价。

宏观视角在逻辑上更加自相关，也符合经济学的直觉。

如果以基本面为参数，以中美利差、汇率、外资流入为主要变量，那么他们之间的正相关关系就很容易理解了。 同时，基本面推动外资流入符合经济学的直觉:一国经济基本面越强，意味着该国资产的投资回报率越高，同时国家风险越小，越有利于国际资本的流入。

外资买债不仅是市场因素，制度因素和政治因素也可能扰乱外资流入的趋势和节奏。

中美利差、汇率和外资流入在2016年和2018年两个阶段有所背离。 这两个阶段中国经济稳定增长的压力很大，受此影响，中美利差收入狭窄，人民币汇率下降。 市场因素无法解释外资在这两个阶段的流入，制度因素和政治因素可能是这两个阶段的主导因素

2016年:开放奖金。

2016年2月，央行完全释放商业机构投资者直接参与CIBM，取消限度，一些商业机构“免疫”了中国的基本情况，以便在全球国家布局中产生对中国债券的相对刚性布局需求。 当时外资流入，2016年下半年中国经济出现稳定迹象，人民币贬值压力减轻，外资流入也有利。

2018年:地缘政治动乱。

2018年，中国的基本面也面临下行压力，加重贸易战争的冲击，无法说明外资持续从经济逻辑流入。 但是，跨境资本流动需要区分民间资本还是政府资本，政府资本流动主要是由政治因素而非市场因素推动的。 分析了外资流入的资本性质和国家结构，发现在这个时期俄罗斯中央银行对很多流量做出了贡献。 美国金融制裁是俄罗斯中央银行将储备资产“美元化”，从2017年下半年到2018年上半年俄罗斯中央银行将美元资产的大部分重新配置为人民币资产，其中大部分用于人民币债券的配置。 除地缘政治外，债券流通机制的成熟和对外资的债权免税政策也有利于此时期的外资流入。

外资增发人民币债券是全球跨境资本流动的一个环节，建立全球视野和全球框架有助于看到外资买入借款的整体情况。

从新兴市场的基本方面来看，或者作为基本方面来表现的长期利率和汇率因素，难以很好地说明跨国资本流动，泰国是典型的例子。 2018年，泰国与美国十年国债收益率下降。 而且，这一年，泰国结束了长达2年的上升周期，转为贬值。 此外，泰国国债还在去年走熊。 2018年外资投资泰国国债没有票，也没有资本收益和汇率收益，但外资流入泰国债权市的规模在这一年刷新了最高纪录这一现象在经济逻辑上似乎很难说明。 但是，从全球性的视角来看，可以理解外资流入泰国债权市是新兴市场国家重新配置的逻辑。 2018年美元走强，新兴市场国家特别是大宗商品出口国的基本面受到压迫，整个新兴市场面临资本流出压力，土耳其的里拉危机最为典型。 泰国制造业的出口部门和旅游部门依然保持高景气，经常保持项目顺利差距，因此泰国被视为新兴市场的“危险资产”，吸引着世界资本的流入。

分析跨境资本流动的理论框架:“推拉”框架

“推拉”框架是分析先进市场资本流入的主要框架。

Fernandez-Arias在研究拉美债务危机时，首先提出了使跨境资本流入新兴市场的“推挽”框架，从其简单直观易分析的特性出发，其后二十多年的大量实证文献揭示了在“推挽”框架下资本从先进市场流出的新兴市场的

“Push Side”可理解为外因或全局因素，主要包括三个变量

全球风险厌恶程度，发达市场无风险利率，发达市场经济增长率。

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Pull Side可以理解为新兴市场本身的要素，同样包含三个变量

新兴市场经济增长率、新兴市场资产收益率、国家风险。

跨境资本流动分为直接投资、银行信用、资本投资和债券投资四种类型，不同资本流动类别和“推拉”模型六个变量的关系也不同。

根据Koepke的实证文献整理，对应债券投资，全球风险厌恶度、发达市场的无风险利率和新兴市场的国家风险与外资流入负相关，发达市场经济增长率、新兴市场经济增长率和新兴市场资产收益率与外资流入正相关。

在6个变量中，全球风险的优先度和没有全球风险的利率与债券的投资流有着最显着的相关关系。

在“推拉”框架中，“推拉”和世界性因素占主导地位，发达市场资本流向新兴市场呈现潮汐式同期下跌。

外资流入中国债权市的速度与外资流入印度和亚太经济体的速度有很高的同步性。 当外资理解配置人民币债券时，光看中国就会陷入“看树不看森林”的谬误。 IMF最新报告《revitsitingthedeterminsofcapitalflowstoemergingmarkets》证实，“推”或全球因素是推动全球金融危机后跨国资本流动的主要因素。 最典型的例子是2013年的“Taper Tantrum”，AP存储的讨论结束了超常规的货币缓和政策时，新兴市场经济体大部分发生了资本流失现象。

前一部分说，中美利差和汇率只是基本表象，中国与发达市场的基本差异是推动跨境资本流动的根本因素。 在“推拉”框架下，新兴市场和发达市场经济增长率的差异也充分说明了过去20年发达市场资本向新兴市场的走向

在世界金融危机之前，EM-DM的增长率很大，DM资本流动应对EM的加速

世界金融危机后，EM-DM的增长率很小，EM随DM资本流动而减少或逆转。

发达市场的无风险利率和全球风险优先是“推拉”框架中最核心的变量，也是分析未来外资流入的重要变量

发达市场的无风险利率决定未来外资流入趋势。

在“推拉”框架下，许多实证文献证明了先进市场的无风险利率和全球风险优先对外资流入新兴市场的影响最为显着。 前面提到的人民币汇率上升和中美利差的扩大常常应对中国基本面对美国增强，由于这个时期美国开始实行宽松的货币政策，汇率和利差只是基本面的表象，世界流动性的缓和和无风险利率的下降也是基本面的映射 美国的基本方面变强的时候，联邦存款紧缩货币条件时的“溢出效应”使资本从新兴市场撤退，1994年的墨西哥危机，1998年的亚洲金融危机，2013年到2014年的“恐慌削减”不是这样的。 未来美联储货币政策的方向直接决定了未来外资流入的趋势和强度。

全球风险优先对外资的流入节律造成干扰。

中国债权市开放以来，多次外资流入速度放缓，流出也与全球避险情绪的上升有关。 最典型的是2015年中国“811”汇率改革引起的世界金融市场动荡，2018年2月和10月世界股市的变动也推迟了外资的流入。 中国国债对国内资金来说是避难资产，对发达市场资金来说是“风险资产”，在全球范围内风险优先下降的话资本会从中国市场撤退。

外资流入展望

中国债权市开放的制度红利与世界流动性“更宽松”共振，外资增发人民币债券的倾向有望进一步提高。 在世界经济不确定性加大的背景下，我们也要警惕世界风险优先变动对外资流入节律的影响。

从微观的角度来看

现在，全球负利率资产规模大幅度上升，“零利率”的资金也被资本追赶，由于“Hunt for Yield”的推进，性价比极高的人民币债券受到海外投资者的欢迎。

从宏观的角度来看

美国的货币政策转向了将跨国资本从发达市场流向新兴市场。 根据推拉框架，全球无风险利率是推动跨境资本流动的最核心指标。 随着美国结束利率周期，美国无风险利率下跌和美元削弱加速跨境资本流入新兴市场。 从2017年到2018年，美国经济基本面较强，货币政策处于紧缩周期，外资流入中国债券市场是基于开放红利的“逆风”，但今年全球流动性“更加缓慢”，预计与中国债权市开放的制度红利共振。

参与中国债权市的外资结构也发生了趋势性变化，意味着全球资本对人民币债券资产的认识度在提高。

目前参与中国债权市的外资结构发生了显着变化:1)海外中央银行、国际金融机构等非商业机构主要扩散到资产管理产品、商业银行等商业机构:2)亚太地区投资者主要扩散到欧美先进市场的投资者。 外资机构类型和区域类型的扩散，意味着中国资本项目的开放力量和人民币债券市场的基础设施已经得到国际投资者的认可，这开放了更大的外资购买借款的可能性。

参考文献:

Fernández-Arias，Eduardo，1996.thenwaveofprivepritycapitalinflows:pushorpull？ ".jourralofdevelopmenteconomics 48，第2号: 389-418条。

Koepke、Robin、2015.whatdrivescapitalflowstoemergingmarkets？ asurveyoftheempiricalliterature.iifworkingpaper，April，Washington DC。

汉娜，S.A .，2018.versitingthedetermansofcapitalflowstoemergingmarkets-asurveyoftheevolvingliterature

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