黄金对美贸易_ 建投周策略：市场短空长多 优配黄金国债

文:张玉龙罗永峰臧胜舜甘洋科

\r \r 1.1

\r 引言

\r 8月第一周市场在外部环境持续恶化的情况下持续下跌。 上证指数下跌3.25%，上海深度300下跌3.04%，创业板下跌3.15%。 从行业层面来看，由于金钴板块，稀有金属板块仅上升0.58%，其次是与经济关联度低的医药生物板块，收益力强的银行和食品饮料的下跌幅度也小。 受美国政府采购限制的通信、计算机板块下跌幅度很大。 中美贸易冲突是影响市场变化的重要因素。

\r (一)贸易纠纷恶化，企业收益受压；

\r 从生产水平来看，从7月份的进出口情况来看，再现了衰退式顺差。 美国宣布9月1日继续向中国3000亿美元的商品征收10%的进口关税。 8月份出现剥夺出口的现象，美国的出口短期内有可能维持高增长率，但长期来看出口压力很大。 中国政府也宣布企业暂停购买美国农产品。 受国内外需求不足的影响，经济面临更大的压力。

\r 从价格水平来看，CPI持续上升，PPI缩小，两者分化持续，工业企业利益继续受压。 猪价上涨也升到了CPI，构成了压力。 内外需要疲劳的PPI基数高，下半年PPI的减少幅度也在扩大。 CPI除去猪肉价格后，整个经济呈现通货紧缩的特征。 需求下降时，利率水平也继续下降。 这意味着经济实际上正在衰退。

\r (二)贬值释放压力，外资继续流失；

\r 8月6日，人民币汇率突破7，释放了一定的经济压力。 我们在《货币危机中的宏观对冲投资战略》中指出，对于中美贸易冲突，本币贬值可以正确反映贸易冲突的影响。 从Ex-DC的观点来看，中国债务和内债的比例较低，推测中国债务的压力增加不明显。 因此，汇率的下调可以降低经济压力。 从股票市场来看，人民币贬值过程中北上资金持续流失，股市下跌。

\r (三)交易所市场扩大，两融资业务继续放宽

\r 中国资本市场改革持续推进。 8月第一周，交易所市场扩大了。 交易所市场的银行扩大到非上市商业银行，评级资格也实现了银行间市场和交易所市场的相互认识。 交易所的市场扩大有助于降低市场分割的程度，有效实现跨市场资金流动。

\r 8月8日，证券公司决定整体降低融资率80bp。 8月9日，交易所的双金融目标扩大到1600只。 证监会修改两融业务细则，取消最低维持担保比率不得低于130%的统一限制，证券公司根据客户信用、担保品质和公司风险承担能力，自主承诺客户和最低维持担保比率。 修改了维持担保比率的计算方式，在担保物上追加了其他担保物的价值。 资本市场改革微观地为市场健康增长奠定了基础。

\r (四)投资战略；

\r 在贸易纠纷升级的过程中，中国经济持续下降，呈现典型的衰退特征，企业收益受到压迫。 利率下降将是确定性最强的方向。 短期内，配置顺序是建议“金(稀有金属和贵金属)”的国债>； 信用债务>； 本位币>； 股票>； 商品”从长远来看，目前最困难的是长期牛市的出发点。 从行业布局的角度，我们从比较的角度提出了建议。 首先，我们建议优先安排金牌，其次提供不可要求的猪和钴牌，第三，在利率下降的过程中，以银行为首的高分红牌也值得安排。 第四，盈利能力持续改善的核心技术也值得长期保护。

\r 2.2

\r 经济观察:贸易冲突恶化，企业收益受压

\r 2.1衰退式顺差再现，贸易冲突恶化

\r 按美元计算，中国7月份的出口比去年增加3.3%，预计减少-1.8%，上涨幅度-1.3%，进口幅度5.6%，预计减少8.2%，上涨幅度-7.3%。 进出口均超过市场期望，但进口增长率仍处于较低水平，出口贡献主要来源于欧盟和东盟，进口在6月底缓和中美关系，具有中国向美国购买农产品的优势。

\r 随着美国9月1日宣布中国3000亿美元商品将继续征收10%的进口关税，8月份对美国的出口可能在短期内保持高增长率，但长期来看出口将面临更大的挑战。 中国政府宣布，企业暂停购买美国农产品，世界经济停滞，对外需求不足，之后进口增长率再次受到压迫。 因此，尽管7月份进出口数据的反弹不能长期持续，纯出口角度和衰退式顺差仍在持续，但总体上受国内外需求不足的影响，经济面临更大的下降压力。

\r \r 目前，市场预期不如去年四季度那么悲观。 从基本方面来看，去年第四季度的逆周期调整政策使经济生产缓慢下降，稳定了今年上半年整体的经济运行。 因此，政治局会议和第二季度的货币政策实行报告都表明了政策落实的决心。 主要原因是当前国内经济的长期好趋势，另一方面是外部环境，特别是中美贸易摩擦的不确定性和国内经济新动能的不明确。 在外部缓和环境确定、内部政策空间充分的背景下，后续的不确定因素主要来源于中美贸易谈判的发展，但随着摩擦的反复，市场期望已经充分，经济基本面的改善是支持市场提升的最终因素。

\r 美国方面主张对3000亿美元的中国失败商品征收10%的关税，国务院宣布8月3日以后新成交的美国农产品的购买不免除进口关税，中国有关企业中止了美国农产品的购买。 我们认为，这是对美方的反对措施，表明中美贸易关系继续紧张。

\r 在美国，2018年以来对中国的出口大幅减少。 从食品和活动物的出口口径来看，2019年1~6月累计对中国的出口为18.15亿美元，比2018年下降了32.89%。 从总量来看，截至2019年6月，中国已经下降到美国第三大贸易伙伴，但在过去四年中，中国一直是美国最大的贸易伙伴。 这次双方贸易战的升级对美股产生了很大的影响，8月6日发出停止进口的消息后，美股急速下跌，三大股东创下了2019年以来一天最大的下跌幅度。

\r \r 中美贸易谈判潮流对市场的影响之大也是2018年判断全年下跌趋势的外部因素。 目前，中美贸易战争的影响预计将超过2018年。 由于2018年美国经济较强，对贸易战的负面影响较轻微，目前美国经济放缓，欧元区、中国经济压力较大，贸易战争影响较去年预期大。 对于扑克关税的态度，中国政府对人民币汇率和进口的美国商品实施了违反措施，美国25年来首次将中国作为货币操纵国。 之后彭博社表示，美国政府决定推迟美国企业对华为供给的申请。 美国负责政府合同的机构发表暂定规定，禁止联邦机构购买包括中国在内的5家中国公司的电信设备。 贸易战、金融战、科学技术战、双方的强硬制裁和反制，使双边关系恢复紧张状态，外部环境的紧张也在继续。

\r 2.2 CPI继续通缩PPI，压迫企业收益

\r 7月份的CPI较前一年上升了2.8%，预计为2.7%，前一个值上升了2.7%，继续上升了0.1个百分点，其中食品项目较前一个月上升了0.8个百分点，猪肉和鸡蛋类的涨价继续促进CPI的上升。 7月份PPI较前年下跌0.3%，预计-0.1%，前值持续下跌0%，7月份石油天然气价格下跌，煤炭、石油、天然气相关采掘业PPI减少幅度明显，是拉动PPI下降的重要因素。 CPI持续上升，PPI缩小，两者分化持续，企业利益继续受到压迫。

\r \r 之后，猪价上涨到CPI构成压力，但水果价格的下跌有望继续减轻通货膨胀压力，通货膨胀不太受下半年货币政策的制约。 内外需要累积的PPI基数高，下半年也有PPI减少幅度扩大的压力，是政策中应考虑的重要因素。

\r 从短期来看，我们从贸易摩擦、行业经济、政策驱动三个角度关注板块机遇。 首先，在中美贸易摩擦升级的过程中，金、稀土等板块继续受到关注。 从行业经济的角度看，钴、镍的供给减少带来价格上涨，猪价格持续上涨支撑农业板块比较有利。 从国内政策的角度出发，开拓消费市场，降低减税费用的政策不断实行，期待后续零售数据边际改善的汽车板块也应逐步引起关注。

\r 3.3

\r 流动性观察:汇率7，中央票价稳定

\r 3.1汇率首次打破7，发行中央票稳定汇款

\r 货币市场、国债市场和企业债务市场的利率均有小幅度下降，中央银行没有周游操作表现出流动性合理丰富的自信。 本周央行没有公开市场操作，公开市场没有清洁投入。 本周五，DR007收到2.63%，环比下行1BP的中债国债1年、5年、10年到期收益率分别为2.57%、2.91%、3.02%，环比分别为3BP、3BP、7BP。 我们重点观察的7年债务企业债权收益率为7.03%，环比为以下的9BP。 与我们迄今为止的判断一致，现在处于生产和利率下降的经济状态，利率预计会小幅度下降。

\r 8月5日，人民币在离岸市场的汇率均为“破格7”。 此后，离岸人民币对美元汇率再次跌破7.1，最低报告7.1068。 “破7”对中国具有重要意义，中央银行将采取措施维持汇率稳定。

\r “七”不一定是必须遵守的基础，但对人民币汇率意义深远。 到目前为止，周小川、易纲等不是人民币汇率“7”必须遵守的下划线，没有必要太在意整数位。 从中央银行的态度来看，这次“破7”也可以看作是对美国突然征收关税的对策。 然而，实际上“7”仍具有重要意义。 2015年811汇率变动以来，人民币汇率多次“破7”时，6.96关口收回失地。 特别是2018年中美贸易战争后，人民币一直有贬值的前景，中央银行也始终将汇率维持在6.8左右，“7”对市场的诱导作用很强。 股市表现证明，人民币汇率下跌带来明显负面冲击。

\r 稳定汇率期待下一步的要点，过去四次中央票据发行效果显着，中央票据发行后至少有一个月的汇率稳定期。 汇率低于7的影响预期较多，市场持续人民币贬值，不仅对中国资本市场产生潜在负面影响，而且资本流失，对经济产生负面影响较大。 中央银行在8月5日第一时间达到稳定预期，中央银行有经验、自信，人民币汇率基本稳定在合理均衡水平，“7”类似水库水位，上升或下降，均正常。 8月6日，中央银行立即介入，宣布8月下旬在香港离岸市场发行300亿元中央票，回收部分货币供应，支持人民币汇率。 央行过去四次发行中央票效果显着，发行后至少有一个月的汇率稳定期。 因此，中央银行将继续采取措施稳定市场预期，预计人民币汇率将以7为中心上下波动，持续下跌的空间很少。

\r \r 3.2货币政策报告:强调“六稳定”和“逆周期调整”

\r 2019年8月9日，中国人民银行发布了《2019年第二季度中国货币政策执行报告》。 我们首先深入解读，用红字粗体字表示这次新追加的内容，用黑字粗体字表示上次货币政策报告书中提到的这次排除的内容。 删改内容比较有五大看点: (1)强调“六稳定”删除“结构性脱节”:政策总体思路强调“稳定增长、促进改革、结构调整、惠民心、风险防范、稳定”，删除“结构性脱节”和“三大攻势”(2)支持制造业、民间经济融资， 不利用房地产短期刺激经济:发挥货币政策经济结构调整作用，推进利率市场化，推进准备金制度框架和商业银行持续负债资本构建三项工作，降低融资成本，沟通货币政策传导渠道，为实体经济服务(三) 货币政策指导思想由“松懈”转变为“逆周期调整”:货币政策仍然稳健，但慎重判断经济形势，强调适时逆周期调整以保证流动性合理富裕(4)把握风险处置的节奏和力量:政策整体思路和第3栏涉及风险处置，中央银行在第3栏， 包商银行被劫持后，少数中小银行融资受到影响，银行应减少对同行业务的依赖，制度也表明支持中小银行流动性以避免不合理收缩带来的风险(5)完善汇率市场化机制，保持合理稳定:切实深化人民币汇率市场化改革， 以市场供求为基础，完善篮子货币参考调整管理的变动汇率制度，必要时加强宏观谨慎管理，稳定市场期望，维持人民币汇率合理均衡水平的基本稳定。

\r 按照8月2日人民银行召开2019年下半年工作电视会议的内容，解读下半年货币政策:首先在整体基调松散、出口滞后、房地产管理严格的情况下，货币政策是经济逆周期调节的重要工具。 其次，中央银行明确提出适时下调标准，增加货币政策工具的投入也是市场前期的预期内容。 目前房地产控制保持一定的力量，上半年制造业投资还在下半年，之后将有支持民营小企业的方向，更多的金融资源将面向经济变革的高级制造业。 第三季度是政策效应的展望期，目前市场有望出现在国庆节前的关键政策中，如果后续经济数据减弱，市场对稳定经济政策的期待就会提高。

\r \r 4.4

\r 政策观察:交易所市场扩大，两融业务再次受限

\r 4.1扩大交易所市场

\r 8月6日，一行两会发布《银行在证券交易所关于债券交易相关问题的通知》，银行间和交易所债券市场的相互连接进程进一步加快。 信用评级方面，2018年9月，证监会和中央银行共同发布公告，为推进银行间债券市场交易所债券市场评级的统一，取得一个市场评级资格，可以申请另一个市场资格。 2019年7月，金稳委会第11条也提到外资机构允许在中国开展信用评级业务的，可以对银行间债券市场和交易所债券市场的所有种类的债券进行评级。 本次通知的主要内容是扩大交易所市场交易的银行范围，规定交易范围，有助于进一步改善交易所市场和银行间市场的分割情况，沟通债券市场。

\r 从交易所市场的银行范围来看，不止上市商业银行。 过去在交易所开户的直接投资债券主体还仅限于上市商业银行，但此次通知包括政策银行、国家开发银行、国有大银行、股份银行、城商银行、中国外资银行和国内其他上市银行。 从交易范围来看，银行只能依法合规，控制风险，在业务可持续发展的前提下，在交易所参与债券的时价交易。

\r 4.2优化双金融业务，市场影响有限

\r 8月8日，证券公司决定整体降低融资率80bp。 融资率的下降有助于降低证券公司融资资金的提供成本，扩大融资业务利润，增加证券公司利润。 此次降低可转换融资率对市场尤其是证券公司有利，但具体利润程度与市场行情有关，降低可转换融资率不一定会带来融资业务的快速增长，需要随着行情的发展持续观察。

\r \r 我们认为融资盈馀额与市场行情的关联性更强。 从历史情况来看，大部分时间的融资馀额都与融资馀额的演变有关，但在2019年初两者出现明显的背离，融资馀额急速上升的同时，融资馀额的变化很小。 从另一个角度看，在高转换融资利率下，融资盈馀仍然快速上升，因此转换融资率不一定是决定性因素。 相反，市场动向认为是融资剩馀的决定性因素，牛市的强烈热情是融资剩馀上升的关键。 这可以通过融资剩馀金额和上海深度300的高度关系流程来证实。 目前，未来市场上升缺乏相应的动能，降低转换融资率不能直接激发很多市场热情，投资者对未来的期待至关重要。

\r \r 8月9日，在证券监督会的指导下，交易所的两金融指标扩大到了1600头。 目前，上海深处的两只股票目标共计975只，其中第一只科学创造板25只均为两个目标。 除科创板外，上海深两市股票3645股，两融标的垄断率为43.90%，上升17.76%。

\r 同时，证监会发出了修改《融资融券交易实施细则》的通知。 主要涉及两个方面的内容: (1)取消最低维持担保比率不得低于130%的统一限制，证券公司根据客户的信用、担保质量和公司的风险承担能力，自主承诺客户和最低维持担保比率。 (2)修改了维持担保比率的计算方式，在担保物上增加了其他担保物的价值。

\r 两项政策旨在优化双边融资业务，为融资创造更加宽松便利的条件，有利于证券公司，特别是头部证券公司的双边融资业务的开展。 结合《证券公司风险控制指标核算标准》中关于完善差异化监督指标的规定，头部证券公司受到差异化监督的恩惠，政策表明头部证券公司希望推动双融业务的发展，结构上加杠杆，监督对市场实现一定的保护。

\r 但是我们认为两金融目标的扩张在短期内对市场还没有被观察到。 由于券源问题和融券利率因素，中国融资业务的体积远远超过融券，创造空间的能力不够丰富。 从融资的角度来看，市场热情与行情密切相关，目前整个市场都有一定的风险，即使扩大融资目标，放宽担保比率，短期内也难以唤起融资热情。 这种机制更多是市场的长期机制，可以提高市场成熟度，是完善市场制度的重要方面。

\r 5.5

\r 股市流动性: MSCI按计划扩大，外资仍小幅流出

\r 北京时间8月8日，MSCI公布了8月季度的调整结果，a股的含有率从10%上升到15%。 与5月份发表的264只目标相比，新将8只股份分为中国中铁、宁波港、上海建设、西南证券、万华化学、药明康德、韵达股份和张江高科，除去4只股份:初股、浙江能源、雅戈尔和ST康美。

\r 周一美元对人民币汇率10年来首次突破7，星期一、星期二、星期三北上资金分别流出34.6亿、29.8亿、30.5亿。 周二中央银行公告于8月14日发行了300亿中央票，发表了周四凌晨MSCI上升的消息。 在两大利好刺激下，北上资金于周四周五返回网络流入，流入金额分别为25.5亿和14.0亿。 本周北上资金净流入前5个行业为食品饮料( 11.3亿)、有色金属(8.9亿)、农林牧渔(5.8亿)、化工(2.3亿)和建筑材料(2.3亿)，净流出前5个行业为非银金融(-21.6亿)、银行(-20.7亿)、电子(-11.7亿)、运输(-9.5亿)和机械设备(-6.0亿)。 受汇率影响，本周北上资金仅流过55.5亿美元，与上周径流水平持平。 与上周的流程相比，最近景气高的农林牧渔连续2周大幅度流入，食品饮料大幅度流出后大幅度流入，金融板块持续流出。

\r 根据MSCI的追踪资金规模，估计此次扩大会带来中长期173亿美元的资金流入，但由于追踪资金大部分是自主资金，汇率的动向、市场环境和企业收益等因素对流入金额和节奏有很大影响。 在最近中美摩擦加剧的形势下，人民币汇率小幅度下降，外资保持振荡外流。 另外，8月27日正式生效日，参考5月的生效日经验，数分钟后被动资金被集中购入，给市场带来一定的冲击。

\r \r 6.6

\r 市场观察:出现贸易摩擦影响，市场继续大幅下跌

\r 8月2日，特朗普宣布对从中国进口的3000亿美元商品征收10%的关税，之后，市场下跌幅度扩大，上证综合一天下跌1.41%。 我们在上周的周报上这次的召回过程还没有结束，这周的市场按计划持续大幅度下跌。 美国继续征收关税后，宣布人民币汇率低于7。 这说明央行放弃了对汇率下划线的限制。 之后，美国合理把中国作为“汇率操纵国”，中央银行强硬应对，对美国的“任性的单边主义和保护主义行为”深感遗憾。 贸易摩擦有进一步扩大的趋势。

\r \r 从行业层面来看，本周除非有色金属收获上涨0.58%，其他行业下跌，随着5G板块星期五大幅回收，通信、计算机等板块下跌。 但是，总体来看，5G板块经济仍在上升。 从评价来看，每次大幅度召回都增加了a股的长期配置价值，但短期内需要关注贸易摩擦和国内经济下滑的影响。 据上周周报报道，投资者警惕科学创业板的召回风险，本周科学创业板首家上市公司的累计平均上涨幅度在8月5日达到最大值，之后按计划开始召回。

\r \r \r 从板块来看，黄金从避险属性和美联储的预期中受益，本周大幅上涨，COMEX黄金突破1500美元/盎司，之后随着美元指数的减弱，黄金仍有上涨的空间。 钴金属受嘉能可Mutanda矿停产的影响，供应减少，预计升温，股价底部反弹。 镍金属从钴的替代关系中受益，并受印尼禁止出口的影响，上海的镍急剧增加。 贸易摩擦的上升推动了稀土市场，随着市场情绪的消失，稀土板块逐渐下降。