邮储银行ipo询价_ 国君银行|邮储银行：好料 好工=零售翡翠

具体见2019年11月27日报道的《好材料、好工作零售翡翠——邮政储蓄银行新股价分析报告》

这个报告领先

邮政储蓄银行做“零售翡翠”，有好材料和好工作。 逻辑独特性和稀有性的支持受到好评，合理价格区间为5.61-7.00元/股，相当于19年的0.96-1.20倍PB。

合理定价

初步估价的结果是5.50元/股，对应19H1末的1.00倍PB。 合理定价区间为5.61元-7.00元，对应19年0.96-1.20倍的PB，主要依据为:①国有银行的平均A/H溢价为21%，邮政储蓄银行的h股价在a股合理定价区间的下限为5.61元/股。 ②零售型银行的平均PB为1.52倍，考虑到邮政储蓄银行的零售估价溢价，或者不能一次性列入估价，以19年的1.20倍PB给予合理的定价区间上限，即7.00元/股。

投资亮点:好工作做零售翡翠，兼具稳健性和成长性

1、竞争优势:用好的工作做零售翡翠。 邮政储蓄银行正在做“零售翡翠”。 我有很好的材料。 有天独特的顾客基础和网站资源，有很好的工作。 清晰的战略，精练的团队和有效执行。

2、财务指标:表现优秀，空间大。 ①财务表现优异:收益力强，2019年前第三季度ROE在同行中仅次于招商银行的资产质量优异，不良率和关注率均优于同行。 ②提高空间巨大:实用反差空间大，资产结构优化空间大，管理效率提高空间大，中间业务增长空间大，将来业绩灵活。

3、补充资本:a股IPO有效补充资本。 估计资金280-322亿元，静态估计核心一级资本充足率上升约59-68bp。 资本水平有效补充，为资产结构优化提供有力保证。

机制设计:战略销售绿色鞋稳定股价。 ①战略性流通约占40 %；②锁定期间的设定、战略销售、网络销售各锁定为12、6个月；③绿色鞋的机制为:新股发行后30天内低于发行价格，则有43亿美元的资金进入，维持股价稳定。

收益预测:根据业绩弹性和h股指预测，纯利润增长率在19/20/21年达到16.28%/14.54%/14.90%，EPS 0.72 /0.78/0.90 元，BVPS 5.84/6.37/6.99元。

风险提示:经济失速、不良爆炸

1. IPO询价结果评价合理

根据最新公告，邮储银行的a股IPO在51.7亿股以下，最初发行报价单的结果是5.50元/股，相当于2019年中报的1.0倍PB。

我们认为邮政储蓄银行的a股IPO的评价水平是合理的，未来的股价还有上升的馀地。

①从PB-ROE价格体系看:邮储银行2019年前第三季度的年化roe为15.7%，现行价格对应的评价符合PB-ROE价格规定。

②从a/h股溢价的观点出发:国有银行的平均a/h溢价为21%，股票银行为29%，2019年h股回a银行的定价溢价也明显超过30%。 对应邮政储蓄a股IPO价格的A/H溢价为19%，低于同行。

③从零售银行溢价角度看:截止到2019年11月26日，招商银行、平安银行、宁波银行、常熟银行的最新PB评价分别达到1.61、1.13、1.83、1.40，享有零售银行溢价。 邮政储蓄银行是国有银行的代表性零售型银行，具有独特的优势，应享受零售银行溢价，至今尚未纳入评价。 随着业绩的逐步实现，零售银行的溢价将进一步反映在评价中。

根据以上逻辑，邮政储蓄银行的合理定价区间为5.61元至-7.00元。

①根据国有银行的平均A/H溢价21%，邮政储蓄银行的h股价在a股合理定价区间的下限为5.61元/股，对应于2019年的0.96倍PB。

②零售型银行的平均PB为1.52，考虑到邮政储蓄银行的零售估价溢价，或者不能一次性列入估价，于2019年的1.20倍PB下给予合理的定价区间上限，即7.00元/股。

2 .用好工作做零售翡翠

2.1 .竞争优势:零售好材料好

2.1.1 .好材料:优秀的客户和网站优势

邮政储蓄银行具有独特的零售客户基础和网站优势。 截至2019年，邮政储蓄银行个人客户数达5.89亿户，超过中国人口的40%，仅次于工商银行。 19H1末端网的分数达到3.97万个，其中自营网站7945个，代理网站3.17万个，霸占超过99%的县域地区。 数量一直居全国第一，也超过了第二、第三网分数之和。

这种网站布局对邮政储蓄银行具有独特的经营优势:邮政储蓄银行比其他大型商业银行更广、更深的网络垄断，尤其是在大型银行布局较少的县域和农村地区和中西部地区，邮政储蓄银行可以提供更为综合、专业的产品和服务。

代表零售型国有银行。 截至2019年，邮政储蓄银行个人存款占存款总额的87%，比同行第一高的个人贷款占贷款总额的54%，仅次于平安银行。 邮政储蓄银行已成为有代表性的零售型国有银行。

2.1.2 .良好工作:明确的战略精英团队有效执行

明确的战略:邮储银行明确提出了“成为顾客信赖、特色鲜明、稳健安全、创新推进、价值卓越的一流大型零售银行”的战略愿景。 零售战略显而易见。

精锐队:以张金良会长为代表的管理队经验丰富，能力强。 特别是2019年以来，邮政储蓄银行出现了许多可喜的变化，ROE从国有银行的低水平上升到了第一高，ROA的劣势得到了显着改善。

高效执行:邮政储蓄银行的最大缺点是成本效益低，在2018年战略上提出了个人金融业务集约化、智能化的转变。 战略执行效果显着，管理效率劣势近两年显着改善，19年前第三季度“营业收入”下降3pc，下降幅度远远超过4行。

2.2 .财务表现: ROE高不良优

邮政储蓄银行财务表现出色。 主要优势是①收益力强，2019年前第3季度ROE在比较业中仅次于招商银行。 ②资产质量优良，从不良率和关注率来看，邮政储蓄银行水平优于同行。

将来财务表现进一步提高的空间很大。 主要考虑因素:

准备得很厚，反面的空间很大。 19Q3月底邮政储蓄银行的备份率达到391%，比较商中仅次于招商银行。 将来财政部成立新政府，邮政储蓄银行的信用成本有望下降，有助于增加利润。

资产结构优化空间很大。 邮政储蓄银行贷款比率仅为46%，低于同行。 同行业和债券资产转换为信用资产有利于防止资产收益率下降，相反的势头也会上升。

提高管理效率的空间很大。 邮政储蓄银行的成本收入比在同行中最高，其中一方是代理储蓄费用带来的，另一方是管理效率低的原因。 随着集约化、智能变革的发展，邮政储蓄银行的成本收入有望进一步下降。

中间业务的成长空间很大。 邮政储蓄银行目前除银行卡业务外，对收益贡献较低。 资产管理管理新规则后，资产管理成为银行竞争的新课程。 资产管理子公司已经被允许建设，邮政储蓄银行有望利用庞大的客户基础实现新课程的超越。 邮政储蓄银行在19H1末的信用卡贷款比例仅为4%，不仅仅是招募、和平，远远低于4大银行的平均水平，将来将成为发展的中心，为新的增长点做出贡献。

2.3 .资本补充:为业务补充弹药

资本补充迫在眉睫。 询价结果每股5.50元符合我们的预期。 据此，扣除发行费用的资金可以集中280-322亿元，静态推算核心一级资本充足率约为59-68bp。 资本水平得到有效补充，是资产结构优化的最有力保证。

3 .战略销售和绿鞋成为亮点

邮政储蓄银行此次a股发行方案包括成功发行和保护投资者收益的四项措施

1 .战略分配比率高。 邮政储蓄的此次a股发行，战略性销售量约占发行总量的40%，战略性投资者是长期持股、资金丰富的投资者，有助于维持长期股价稳定。

2 .锁定期间长短的组合。 战略流通股锁定期12个月以上，70%网上流通股锁定期6个月。 从封锁期的安排来看，邮政储蓄银行的“绿鞋”被行使后，这次的发行规模约45%有封锁要求，可以有效地减少流通盘的卸压

3 .“绿鞋”从江湖出来。 在a股的历史上，只有工行、农行、光三家银行在IPO发行的过程中，导入“绿鞋”来应对市场变动。 此后，a股近10年来没有“绿鞋”的安排，“绿鞋”的机制在香港股票市场正常化。 该机制的保障是指新股发行后30天内股价低于发行价格，承包人必须购买发行价格约定的超额发行股票，产生股价上涨效果。 在这次邮政储蓄方案中，超额销售比例为15%，对应着43亿的“绿鞋”资金。

4 .稳定股价的承诺。 上市后三年内，邮政储蓄银行a股的收盘价连续20个交易日低于最近一期财务报表的净资产，如果PB评价不足1，就会触发控股股东的增资计划。

4 .收入预测

4.1 .重要假设

预计2020年的资产增长率会稍微超过2019年。 预计未来邮政储蓄银行保持稳健风格，资本补充支持资产增长，2019-2021年邮政储蓄银行生活资产将比上年增长10.70%/12.22%/10.80%。

预计2020年的纯红利差距比2019年要小。 在利率下调的大周期和存款竞争激烈的背景下，邮政储蓄的差距将缩小，预计2019-2021年的纯利率差距为2.41%/ 2.38%/ 2.36%。

预计2020年中期收入将继续快速增长。 邮政储蓄银行手续费净收入调整后，2019年上半年和前三季度保持高速增长，预计2019-2021年手续费收入将比去年增长25%/25%/20%。

预计2020年的信用成本将略低于2019年。 邮政储蓄银行认为到2019年第三季度末，待机率达到390%，有空间降低将来的信用成本，预测2019-2021年信用成本为1.40%/1.28%/1.29%。

根据2019年11月6日h股报道的“竞争优势独特，提高途径清晰”收益预测，纯利润增长率为19/20/21年的16.28%/14.54% /14.90%，EPS 0.72 /0.78/0.90 元，bvps5. 84/1

4.2 .绝对评价

采用分红折扣法进行评价，模型分为详细预测期、瞬态增长期、持续增长期3个预测阶段。 根据最新的市场数据，假设无风险利率为10年期国债收益率3.3%，市场风险溢价为6.5%，beta为0.86，资本成本为8.89%。 在以上假设下，合理价值为6.01元，与2019-2021年PB相对应的为1.03x、0.94x、0.86x。

4.3 .相对评价

邮政储蓄银行是国有大银行，但规模比4大银行小，增长率更快。 a股零售型银行享受更高溢价、邮政储蓄零售业务，既有“好材料”又有“好工作”，这是首次取得成果。 以四大银行的平均评价和零售银行的评价为参考，邮政储蓄银行2019年合理的PB评价范围应略高于比较银行的评价平均值。

4.4 .合理评价

综合两种评价方法和上述AH溢价分析，邮政储蓄银行合理股价区间为5.61-7.00元，预计将对应2019年的0.96-1.20倍PB。

5 .风险提示

资产质量大幅度恶化。 在宏观经济不确定性增加的背景下，银行不良压力增大，邮政储蓄银行本来的资产质量优势有可能丧失。 另外，邮政储蓄银行零售资产的比例高，可能面临一般的金融共同债务风险。

效率改善低于期待。 邮政储蓄银行代理存款费用具有一定的刚性，未来成本收入比的下降依赖于收入方能力的提高。

大言金融