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国信证券经济研究所银行队伍
分析师:王剑S0980518070002
分析师:陈俊良S0980519010001
近年来，政策当局正在探索多管理、降低实体经济融资成本、稳定经济增长的方法。 但从最新数据来看，银行贷款利率下降不明显，政策效应低于预期。 我们分析后认为，银行负债利率的刚性是导致贷款利率下降的主要原因，存款利率的刚性也是负债成本刚性的主要原因。 展望未来，降低融资成本的政策重点转移到存款上，银行业内部的分化有可能加剧。
1 .存款利率刚度阻碍了融资成本的下降
降低融资成本的政策没有效果
为了降低实体融资成本，2018年底以来，中央银行实施了宽松的货币政策，银行间市场利率在维持低运行的同时，还实施了降低方向性、TMLF、差异化折旧率等结构性货币政策。 2019年8月，中央银行发布了新的LPR机制，从18家报价单中诞生了新的LPR，逐渐将贷款合同固定在LPR上，打破贷款价格的隐形下限，引导贷款利率逐渐下降。
但是，从中央银行公开的一般贷款平均利率数据来看，实体经济融资成本的下跌效果不明显。 2018年9月，公布的普通贷款平均利率达到近年来前6.19%，之后略有下跌，徘徊在6%左右。 特别是2019年9月，一般贷款的平均利率比6月下降了2BP。 主要是因为新贷款中公中长期贷款的比率上升了。 如果排除结构调整因素，我们估计同类贷款的利率也会下降，达不到预期的政策效果。
贷款利率过于刚性是当前政策的难点之一。 我们以前在利率市场化的报告《详细理解利率市场化的过程和影响》中，详细阐述了利率传导的理论模型。 在这个理论模型中，银行债务成本是决定银行贷款价格的重要因素之一。 贷款定价的方法很多，以最典型的成本附加法为例，银行在考虑自己的负债成本、业务成本、风险成本、合理利益的基础上，将顾客的贷款价格逐一加算。
当然，加上上述各项成本形成初步价格后，在市场上参与市场竞争，与客户交涉，最终与客户确定贷款利率，签订合同。
从经验来看，负债成本确实是各成本中最高的部分。 例如，目前行业的平均贷款利率接近6%，合理利润在1%左右，风险成本在1%以内，业务成本在1-2%左右，其馀2%以上为资金成本，最多。
银行负债中，存款占有率最高，存款成本是决定总负债成本的核心因素。 2019年以来，银行间市场利率的下跌使银行同行的负债利率下降，但银行间市场利率对存款利率的传导效果不佳，因此存款利率比较刚性，进一步缓慢上升。 最终，整个银行的负债成本没有明显下降，只有部分同行的负债占高银行，也可以观察到负债成本下降，部分存款高银行完全没有出现负债成本下降的效果。 因此，贷款的定价也很难弄清楚。
存款利率的传导暂时不顺利
银行间市场利率向存款利率传导的效果不佳是多方面的原因。
最直接的原因是，由于对债务结构的具体管制要求在存款、同行债务之间不具备完全同质性、替代性，因此很难实现理论上的“一价法则”。 因此，无论银行间市场利率低还是低于部分存款品种，银行都应积极获得高成本存款以满足监管指标的要求。
另外，监督部门如果完全取消上述所有债务结构的要求，情况会有所改善，但是完全实现由银行内部机制决定的“价格法则”是很困难的。 孙国峰、段志明在《中期政策利率传导机制研究——基于商业银行两部门决策模式的分析》中指出，银行内部资产负债部、金融市场部分别管理存款资金、金融市场投资资金的情况下，短期市场利率难以传递到中长期，因此信用决策受到限制。 我们的调查显示，银行资产负债部作为全行的“神经中枢”，有责任以名义统一全行资产负债配置，但现实中由于经营效率问题，无法随时灵活调整配置，金融营销部自身的证券投资和融资业务具有一定的独立性。 另外，资产负债部在将存款指标和任务传达给分公司后，与金融市场的关联度也在下降。 因此，市场利率与存款利率的关联性不强，这种现状暂时难以变化。
因此，政策当局以有效降低贷款利率为目标，预计上述存款利率传递受到不充分的现实制约，后续政策重点将转向如何降低存款成本。 决定银行存款成本的因素很多，首先要考虑全国存款的总体增长情况，然后要考虑不同银行争夺这些存款时的竞争情况。
2 .全国存款的增加是相对确定的
存款构成M2的主体，存款总量分析接近M2分析。 但是，本报告书中所说的存款，是指银行的一般存款，即在不包括非银行金融机构和产品的银行的存款。 因此，我们首先从古典的货币银行学理论分析M2的增长率和增长率，从M2中除去非银行存款、货币市场基金和M0，其馀为普通存款。
众所周知，M2的主要来源是银行表内资产业务的派生，其馀部分来自财政净支出、外汇占有金的投入。 另外还有一些零星的投入渠道，没有构成主流，所以我们不予理睬。
近年来对M2派生源的分析变得简单，一是由于外汇占有金的变化值变小，不再构成M2投入的主体，可以忽略的二是财政收支受赤字率约束，预期性高。 同时，中央银行几乎设定了M2增长目标，因此，年增长几乎是预定的。 以下大致估计2020年的M2增长情况。
首先，我们除了货币市场基金的M2口径，也就是旧的M2口径以外，数据都来自中央银行。 2018年底，旧M2盈馀179.29万亿元。 如果2019年、2010年的M2增长率为8.2%、8.0%，那么2019年、2020年末的旧M2的剩馀额分别为194兆元、210兆元。 其中，2020年的M2增加量为15兆5千亿元。
然后分析M2来源。 2020年年增加15.5万亿元，其中财政收支投入3.5万亿元以上，银行资产业务衍生的M2总额为12.5万亿元。 2020年全年贷款总额也在16.5兆元左右，同样金额的M2的衍生，意味着银行表内的信用债务投资、非标准投资继续回到4兆元左右，将M2的总衍生量维持在合理的水平。 这意味着严格的监管将继续导致非标准投资收缩。
最后，我们要把旧的M2盈馀分成M0、普通存款和非银行金融存款三部分。 其中只有普通存款是银行平时关注的存款，由分行经营。 根据最近的经验值，在旧的M2中M0、普通存款、非银行金融存款分别占4%、86%、10%。 除非发生重大监管政策调整，否则我们假设这一比例结构将持续到2020年。 截至2020年底，普通存款馀额180兆元，全年增长13.3万亿元。
因此，这13兆3千亿元一般存款的增加，是全国4000多家银行争夺的“总蛋糕”。
3 .同业竞争造成了存款利率高的企业
同行竞争的主要手段
整个行业争夺的是这笔13.3兆元的一般存款“总蛋糕”。 银行获取或抢夺存款一般分为两种基本方式。 一是以优质产品和服务结算本期存款，二是以较好的利率获得利率敏感型定期存款。 显然，第一种方法利率最低，但其他产品和服务的成本较高，考虑到其他成本，总成本并不特别高。 第二种方法是对利率敏感型存款利率高，提高业界整体存款利率的主要原因。
一般来说，诸如站点渠道、产品服务等优势的银行能够招揽个人或企业的客户来开设结算账户，并将该账户用作其日常支付结算或基本账户。 某银行掌握的客户基本账户多了以后，我们说客户基础很好，这些基本账户的日常结算会沉淀大量存款，成本低廉。 一般来说，大型国有银行，某些产品和服务具有特殊优势的银行，当地具有特殊本地化优势的银行，客户基础优越，多以这种方式获得大量存款，在自己的存款中存款占有率高，因此保持了较低的总体存款成本。
理论上，如果不积极抢夺存款，从银行资产业务衍生出来的存款会被借款人支付，开始流通到社会上，沉淀在各个支付环节的账户上。 例如，借款人向供应商支付货款后，存款进入供应商账户，供应商支付工资后，存款进入员工工资账户，进行循环。 因此，获得足够的结算账户才是获得存款的基本方法。 当然，存款一进入这些账户，一部分存款将继续支付，一部分存款者可能暂时不用钱，因此将资金作为定期存款存款或用于其他投资，甚至可能会有一部分转为现金。 因此，衍生的存款最终分化为现金、成活期、定期、非银行金融存款等，各类份额基本稳定。
如此不具备优秀顾客基础的银行，往往只能通过提高利率的手段获得存款。 利率手段争夺的存款是利率敏感型，比如定期存款。 另外，一般定期存款利率受业界自律限制，不能过度上升，因此市场上开发了结构性存款、“智能存款”等各种存款产品。 或开发其他理财产品，吸引客户，在客户交易过程中形成存款沉淀。 这些存款产品的成本很高，也是这类银行抢夺其他银行存款的主要手段。 欲夺取存款的银行有时需要开发类似的产品，参加这场竞争，市场整体的存款利率很高。
抑制集中收容产品
综合以上分析，银行间市场利率无法有效传入存款，存款利率在业内争夺利率较高，政策当局必须直接参与存款市场，控制存款成本将成为导致贷款利率下降的关键。 其中，提高存款成本的“假结纳”“智能存款”等品种成为重点调整对象。
管理“伪结构性存款”
2019年10月18日，银保监会发布《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》，开始整顿结构性存款市场。 迄今为止，市场上销售的结构性存款实质上是“假存款”，通过嵌入大概率诱发的金融衍生品，或者完全不嵌入结构，实质上为顾客保证了一定的收益率。 部分存款基础差的银行，这样就回避了存款利率行业自律机制的上限，确保了高利率。 从2017年开始，中小银行每季度追加的存款中，结构性存款非常高，结构性存款已经成为中小银行获取存款的主要方式。 相比之下，顾客群体良好的大银行相当低。
事实上，伪存储的管理已经开始了。 例如，2019年5月17日，银保监会发表了关于开展“巩固混乱现象成果促进遵从性建设”工作的通知。 在那里他说“结构性的存款不是真实的，通过设定“假结构”，可以获得高利率。” 此外，一些地方银行保监局也有相关措施。 但是，一直没有出具结构性存款的特别文件。 在最新监管要求下，这类“假存款”被取消，银行应严格按照监管要求设计和销售结构性存款，但真正的结构性存款收益有一定的不确定性，很难成为高收款工具。
管理“智能存款”
“智能存款”没有明确的定义，没有通行的名称，种类也很多。 大体上有几个种类。 一是设置可转让的机制，使定期存款在到期前能够以一定的机制转让，但保有期限仍然享受年化的定期存款利率。二是根据存款金额和保有期限计算利息，例如保有期限越长，享受的利率越高。 一般是存款基础薄弱的银行，用这种产品吸收存款。 目前还没有发现监督部门发表正式文件，但2019年5月监督部门被报道命令整理这类存款，预计此后还会继续收缩。
规范现金管理类资产管理产品
现金管理类资产管理产品与货币市场基金类似，因为主要投资于高级短期债券，所以通常也称为“类品基”，但在监督管理的详细情况下与货币市场基金有若干差异。 中央银行等部门委员会自2018年4月发布《资产管理新规则》以来，类货基未能完全满足新规则的要求。 中央银行办公厅还于7月发布了《关于更加明确规范金融机构资产管理工作指导意见的通知》，允许在过渡期对银行现金管理类产品进行严格监督的前提下，参考货币市场基金的“折旧费影响定价”方法进行评价。 也就是说，在过渡时期，在类货物基地开了个“洞”。 因此，银行类货基发行难度小于真正的网型资产管理产品，银行发行积极性高，发行量大。 类货物基地本身不是存款，但银行可以借此招揽客户，在交易中使部分存款沉淀。
随着未来过渡期的临近，监管部门将库存标准改为完全符合“资产管理新规则”的产品，或完全参照货币市场基金的监管要求。 那时，类货基的发行变得困难，吸引客户变得困难。
这些措施的公布，并不是统一取缔这些利率高的存款品种，但银行经营这些品种变得困难，银行也难以通过价格手段获得一般存款。 其结果是，业内通过价格手段抢夺存款的行为得到缓和，业内整体的存款利率变得平稳或稍微下降。 但另一方面，这对存款不足的银行提出了新的挑战，在新的监管制约下如何完善自己的资产负债管理。 得不到更好的债务来源，有可能给经营带来巨大压力。
因此，这些直接给存款基础良好的“守方”银行带来利益，进一步扩大了存款的相对优势。 这与2018-2019年，也就是说银行间市场的利率下降完全不同，比同行债务高的银行更明显，作为存款基础良好的银行发放同行市场资金的一方，反而受到了损害。
三.投资建议
银行间市场利率难以传入存款的背景下，为进一步导致贷款利率下降，政策当局材料着重于“假存款”、“智能存款”、类货基等存款品种的管理。 这些政策不会影响整个行业的存款规模，但会影响客户基础薄弱的银行抢夺存款的手段，增加抢夺存款的难度。 最后，存款利率上升压力减轻，存款利率稳定下降也不排除，但客户基础较弱的银行存款压力更大，行业内部分化较大，客户基础较强的银行是“强者恒强”。 在整个行业的经济景气程度没有发生大的变化的情况下，整个行业的经营指标和收益增长率虽然维持在接近2019年的水平，但是着重于行业内部的分化。
4 .风险提示
宏观经济下降超出预期，银行业经营指标受此影响，意外恶化
监督政策推行或处置不当，造成意外风险。
