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在“基金经理投资笔记”的第一线视野下，基金经理的主笔分享真知火
本文作者:江少坤鹏扬基金量化与多资产战略部总监
全文6200字左右，阅读需要30分钟
随着国内投资市场的成熟、投资工具的完善、公募养老金关闭的普及、对海外投资市场的开放，投资者必须正确理解大类资产配置理念和意义。
什么是大型资产配置？
我们首先要正确理解大规模的资产配置理念。
大型资产配置定义:
大规模的资产配置是一个严格的投资体系。 该系统基于投资者收益要求、风险承担能力和投资时间框架，建立多资产类别投资组合。 大型资产配置策略可以有系统地调整投资组合中各大型资产类别的权重，平衡整体投资组合的风险和收益，同时实现收益最大化。
大型资产配置目的:
在充分考虑各种资产收益、风险及其相关性的基础上，建立完整的多资产级投资组合。 在结合目标风险的基础上追求收益最大化。
加大资产构成的理由
1 .在多资产组合中，大部分投资收益来自大规模的资产配置，只有少量收益来自目标的选择。 根据诺贝尔经济学奖的马尔科维奇研究，资产配置决定了约90%的投资收益，其重要性变得明确了。
2 .对单一资产的选择，没有想象的那么有效。
3 .大型资产配置的核心理念是投资多样化/分散化。 多样化/分散化是投资中唯一免费的午餐。
4 .对大多数投资者来说，基于大规模资产配置的投资方式是唯一正确的投资方式。
大规模资产配置的误区与思考
误区1 :大型资产的配置被认为是指投资者应该买卖股票/债券/现金，以及应该买卖什么样的风险或者非风险资产。
思考:大型资产构成不是选择个别资产的情况。 大规模资产配置投资战略的关注点不是单一资产，其关注点是整个多资产投资组合。 换句话说，基于大规模资产配置的投资者不应过于关注单一资产的状况，而应将关注点放在集团层面。
误区二:大类资产配置主要基于宏观经济判断。
思考:大类资产配置有不同的投资理念和思考。 既有基于宏观经济的战略性资产配置，也有基本面和基于技术面的战术性资产配置。
但其核心理念是投资多样性、风险分散、收益最大化，以传统量化投资的投资组合理论为基础。
误区三:大规模资产配置投资战略追求绝对收益。
思考:投资有两大利润
a .阿尔法收益
与各类资产收益的长期关联性较低，不期望牛市获得好收益。 牛熊也能产生正面的利益。 通常只有很多有才能的战略产生的收益被称为alpha收益。
b .贝塔收入
在各类资产中，多馀的收益是这类资产的贝塔收益。 传统股票债券的收益都是贝塔收益。
绝对收益是指在任何情况下都能获得正收益，因此理念上与阿尔法收益相似。
大型资产配置策略追求各大型资产的beta收益。 在大规模的资产结构中，资本被分配到各种资产中，各种资产的收益为beta收益，因此组合得到的收益保持beta收益不变。 既然是贝塔收益，就不能说是绝对收益。
误区四:黑灯人模型是一种大规模的资产配置模型。
思考: Black-Litterman是展示投资观点的框架。 该框架的生产是各客户的预期收益。 这个框架不是特别针对大的资产配置，国外的很多传统的量化机构也用来量化资本投资。
Fischer Black和Robert Litterman在1992年发表了数学公式。 其主要目的是解决投资组合理论中运用平均方差优化的“Corner Solution”问题。
关于Black-Litterman模型，写一篇特别的文章来说明其使用方法。
大型资产配置分类
资产配置按战略和战术分开。 其最大的区别在于投资时间框架的不同。 战略资产部署通常从季度调整为年度，战术资产部署通常从周调整为月。 无论是战略资产配置还是战术资产配置，投资的起点都是评价投资收益风险目标。
战略资产配置-战略基于投资/风险理论，包括股票与债券的资产比例为70/30等权重、最小变动、风险价格等。 英文:基于investment view，70/30，equal weight，GMV，risk parity
战术资产配置——战略包括股票债务轮流、市场价格轮流、行业轮流、权益选择、债券选择、利率/信用债务轮流等。 支持英语: Equity bond rotation，size rotation，sector rotation，equity timing，bond timing，interest credit rotation
战略资产配置类别
战略资产配置可分为两类:
第一，investentviewbasedstrategicfinancesallocation是基于投资观点的战略资产部署
这种战略资产配置主要研究宏观经济，判断各类资产的趋势，并以此为依据提出战略组合中各类资产的权重。 各大投资机构有自己的宏观分析框架。 一些研究框架，如美林钟表在行业广泛普及，已成为国内许多机构研究的模板。
美林钟把经济状况划分为几个周期。 根据经济理论和历史依据，先行判断各种资产在不同周期的表现。 追踪宏观经济数据，判断当前经济状况属于什么样的周期，以此为依据提出当前资产配置的建议。
这种资产配置框架的目标不是帮助投资者建立最终的战略组合，而是其核心是宏观研究，以判断各种资产的未来趋势。 因此，其生产一般为投资顾问服务。
二是基于risk的strategicfinance资产分配，它是基于风险理论的战略资产分配
这种战略性资产配置是基于风险，或者基于各种资产的历史风险溢价，构建投资组合的基础。
a .目标风险:
在Markowitz投资组合理论中，每个风险点都存在预期收益最高的投资组合。
目标风险组合创建目标风险时，采用平均方差优化方法建立最优组合，确保组合收益波动在目标范围内。
B. 70/30 :
70/30的组合可以说是国外历史最悠久、最传统的战略资产配置组合。 70/30这两组数字就像黄金分割线，已经深入人心。 其基本含义表明了股票债券对长期风险溢价的信赖。
70股30债券= 7%长期平均年收益。
普通机构投资者将70/30与宏观研究相结合，进一步调整大型资产的战略配置权重:衰退周期: 60/40，增长周期: 80/20。
c .风险价格:
风险类资产配置中最有名的是桥水风险价格框架，该框架基于资产风险模型，以最佳方式建立组合。 优化的目标是所有资产对整个投资组合的风险贡献相同。
风险平价理论到2008年为止非常小。 2008年第4季度至2009年第1季度全球股市暴跌，以70/30为基础的许多机构投资者损失惨重。 由于股票波动远大于债券，所以风险估计70/30的股票债券组合可能会有95/5的股票债券风险贡献。 在2008年的金融危机中，机构投资者开始怀疑以资产权为投资组合依据的妥当性，风险低廉的理论开始流行起来。
风险平均资产配置理论是将大部分的权重配置在债券上，而部分的权重配置和股票上。 常规的70/30的组合因此等级30/70的组合。 但是，2012年以后，风险平价在美国的热量逐渐消失，主要有以下原因。
首先，很多养老保险公司等机构投资者需要获得6%~7%左右的长期平均年收入。 从历史数据来看，传统的70/30组合可以达到这个目标。 风险平价组合可以在熊市获得更小的撤退，有更高的收益风险比，但不能满足机构投资者对长期收益的要求。
其次，2008年金融危机后，美国股市从2009年第一季度末开始猛烈反弹。 作为鲜明的对比，2011年以后，债券泡沫这一话题开始受到投资家的关注。 很多信奉低风险资产配置的投资家突然发现，股票的低配置从2009年开始，其资产配置组合就是传统的70/30。 与此同时，担心债券真正泡沫的话，集团中高配置的债券又会给集团带来巨大损失。
近年来，美国大部分机构投资者都恢复了传统的70/30战略资产配置。 除风险平价、70/30等组合方式外，一些机构也探讨了其他配置方式。 例如等权、最小变动、最大方差等。 但是，这些配置方式大部分用于研究，未被主流投资机构所接受。
战略资产配置示例
根据以上数据，普拉多500年的年收益和年变动不到10年国债的约2.5倍，收益风险比相似，但股票的最大回收率是债券的4.5倍。 两大资产的月相关性为-18%。
传统的70/30配置比风险价格配置累积收益高，但风险价格配置撤回较少。
下图和数据显示，传统70/30配置具有最大的平均年收入，但风险价格配置具有最小波动率和最小撤回率，因此收入风险较高。
最佳状况:使用风险低廉的理念，但允许释放杠杆。
战术资产配置分类
战术性资产配置的目的是在战略性资产配置的大框架下，对各类资产进行小的战术性调整，增加收益。 这些特点包括:
首先，如果战略性资产配置可以看作是投资理念，那么战术性资产配置由于其短的采购频率，应该称之为投资战略。
其次，战术性资产配置战略追求绝对收益，产生的绝对收益与战略性资产配置带来的基准收益重合。
最后，大多数战术资产配置策略是定量投资策略。
战术性资产配置主要分为三类
第一类:各类资产风格轮换策略包括股票行业轮换策略、尺寸盘式轮换策略、利率信用轮换策略和长期轮换策略。
第二类:各类资产选择时战略包括股票选择时战略、债券选择时战略。
第三类:选择大型资产类别之间的时间策略，包括股票/债券轮换策略。
战术资产配置实例
以a股市场大盘风格的轮换策略为例。 上海深度300和中证500代表了a股市场的大盘和中小盘。 其中上海深300的市值约占a股总市值的60%，中证500不到15%。
由下图可知，上海深度300与中证500的收益风险比较不同，中证500在过去14年略占优势。 以2015年12月1日中证500指数的收盘价和上海深度300指数的收盘价分别为1元，虽然中证500因复利从2005年底的1元增加到2019年5月的5.5元，但同期上海深度300从1元增加到约4元。 上海深度300平均行驶距离为每年约3.7个百分点。
据统计，a股市场的大小是显而易见的。
大小盘风格轮号:通过各种宏基本面、技术面信号判断当月的大小盘风格。 上海深度300，中证500转换资金，有望获得明显高于前两者的长期收益。
使用股票指数期货进行多空战略的结果:
大型资产配置运作的大型资产配置投资框架
首先介绍彭扬定量多资产战略部的大型资产配置投资框架。 框架包括:
Step 1.战略性大规模资产配置
首先，确定组合目标风险
Step 2.战术上调整资产内部权重
用于大型资产配置的基金of fund
公开招募FoF以大种类的资产配置为主，以基金的选择为辅助。 在国内的公开招募业界，年金公开招募FoF通过逃税的功能预计会成为FoF战略的主流。 最受欢迎的年金公募FoF战略被分为两类
类别1 :目标日期政策关闭
目标日期关闭策略首先根据年龄确定顾客群组，并将退休预定日期设定为未来的年份，例如2060、2050、2040等。 战略在执行中与年结合风险，随着时间的推移，结合风险逐渐减少。 战略的本质非常简单，比如FoF 2060的顾客群是个刚毕业的年轻人，40年后可能退休。 从现在到40年后，投资组合的风险由激进变为保守。 如下图所示
今年40年后，组合风险逐渐下降，从现在的15%下降到40年后的3%。
第二类:目标风险型FoF
比起目标日期关闭更倾向于开发目标风险型关闭。 目标风险关闭将战略风险设定为维护、稳健、进取3个阶段。 客户可以自由选择他们想承担的风险。
根据之前示出的投资组合的例子，我们能够构建以下的维护型FoF投资组合
利用大型资产配置-智能顾问
智能投资的本质是向顾客展示资产配置模型的最终成果，智能投资的资产配置方案基于传统的资产配置理论。
对于传统投资，智能投资会严格执行大型资产配置模式提出的资产配置方案，不会因业绩和佣金收入而迷惑顾客，因此会更加客观地公证。
智力投资基于资产配置理论，可以根据客户的风险优先级和投资持续时间定制最佳产品组合，并向客户提供详细的产品组合建议。
完整的智能顾问服务流程包括以下步骤
步骤1 .个人信息收集
智力投资系统首先收集个人年龄、收入、负债、资产、投资预期收益、预期风险等详细信息作为分析的起点。
Step 2.产品组合建议
系统根据收集的信息分析投资者的风险承担能力，提出各类资产权重的正确组合建议。 不仅如此，系统还应该提供组合的历史收益率分析等详细数据，帮助投资者理解收益风险的特征。
Step 3.执行产品组合
根据提示的信息，组合应该提供基金投资的选择，帮助投资者购买。
Step 4.组合循环跟踪
系统随时跟踪投资者组合的现状，根据时间经过和个人状况的变化逐渐调整各种资产权重，在满足顾客风险暴露的基础上实现收益最大化。
智力投资是国内最重要的问题:国内散户投资者关注短期收益率，对长期投资的接受度不高，与偏重智力投资的长期投资理念不一致。
结论
大型资产配置不是选择单一资产，而是根据个人情况，通过投资组合理论构建优化的多资产组合。
对大多数投资者来说，基于大规模资产配置理论构建多资产组合是唯一正确的投资方式。
1990年哈利在投资组合理论中获得诺贝尔经济学奖？ 马尔科维茨的话是:“好的投资组合不仅仅是好的股票和债券捆。 这是一个平衡的整体，为投资者提供了应对各种突发事件的保护和机会。
江少坤:彭扬基金量化和多资产战略部总监，19年量化投资经验，美国哥伦比亚大学统计学硕士，美国蓝星工科大学计算机硕士，美国石溪大学计算机学士。 2000-2004年投资银行的杰夫埃里斯& co .对冲基金Millburn Ridgefield Corp和Traxis Partner。 2005年至2014年，雷曼兄弟资产管理部量化投资部，担任高级副总裁、全球宏观基金经理。 2014-2015年在养恤基金威禧资产管理公司的美国总部工作，担任量化投资总监、全球宏观投资经理。 2015年11月加入前海开源基金管理有限公司，担任量化投资部、FOF投资部总监。 2018年3月加入彭扬基金，数量化和多资产战略部总监彭扬元合计数量化的大盘子被选为股票基金经理。
华宝证券研究创新部最高基金分析师李真:彭扬基金江少坤理工的背景下，近20年来有过国内外定量研究经验，经历了市场牛熊阶段。 通过大量公募基金的主观分析判断一般资产配置，江少坤增加国外成熟量化模型进行资产战略和战略配置，战略水平以各种资产历史风险溢价为基础，在建立投资组合的基础上，追求各种资产的资本收益，战术水平主要采用量化手段进行战略配置 江少坤于2018年加入彭扬基金，从今年7月开始管理彭扬元数量化大盘优选股票基金。
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