券商行业增长_ 行业竞争格局演变 龙头券商脱颖而出

外汇天眼APP :最近证监会提出“成立航母级头部证券公司，建立资本市场四梁八柱，确保金融安全”，建议在“完善服务实体经济、基础功能，预防管理金融风险”的总体原则下，积极开展六方面的工作。 笔者阐述了证券业竞争结构变化的思路，预期在业界从过去的同质化发展走向分化的过程中，大型证券公司具有显着的竞争优势，出现在二级市场的评价水平和股价表现等方面。

行业集中度提高

证券业协会公布的全行业口径( 98家证券公司大于上市公司口径)统计显示，2015年以来证券业收入和集中度迅速上升，利润集中度的上升速度远快于收入集中度。 2019年市场好转后，集中度有所下降，但远远超过2017年，持续上升的趋势没有改变。

这反映了两种逻辑。 一是证券这个比较同质化的行业，如果总盘不能扩张，必然进入库存再分配，行业集中度的提高是不可避免的，这也是任何行业的发展规律第二，证券行业也有创新性的业务(也就是说“蛋糕”在增加)，但由于分类监督的理由，这些创新性的业务也基本上分配给头部证券公司

2018年和2019年是行业大幅下滑的两年，看行业的概率进入了相对平稳的阶段，这时大型证券公司的优势逐渐被强调(参照2016-2017年)，行业集中度也有望进一步上升。

利益分化加剧

以业界收入前十的证券公司为龙头证券公司的代表，与业界整体的收益水平进行比较。 截至2015年，大型证券公司与业界总体差距逐渐缩小，2015年首次低于业界总体水平。

但是，自2015年以来，贫富差距再次开始扩大，特别是在市场相对低迷的2018年，两者的贫富差距达到了前所未有的水平。 在行业变动过程中，大型证券公司显示出更高的稳健性。

商业模式变轻了

证券公司的业务分为经纪、投资、自营、资产管理、融资融券和股票抵押等6个部分，其他收入项目包括异地派生品、直投等业务。 把经纪、投资、资产管理业务分为牌照业务，其他分为资产类业务。 从资本金占有的角度出发，许可业务又称轻资产业务，不需要消耗纯资本的资产类业务是重资产业务，对纯资本的依赖很严重。

以2019年上半年数据为例，行业整体来看，收入主要来源于自营业务，比率接近35%，其次是经纪业务，比率接近25%，牌照业务的比率合计为43%，资产类业务的收入比率为57%。 2008年以来，车牌业务比例逐渐下降，相关资产业务收入比例迅速上升，行业总体业务模式减轻。

对大型证券公司来说，资产优势主要体现在两个方面。 一是净资本优势，包括库存和增量扩张能力。 二是债务方的优势，加入杠杆的能力。 在以净资本为核心指标的风控体系下，证券公司的营业收入与其净资本有着很高的相关性。 以2018年证券业协会全口径的数据为例，两者有着很高的正相关关系。 这意味着未来证券公司收入的增长取决于资本的扩大。 对于大型证券公司来说，其天然存货资本具有优势，而资本金扩大的优势，保证了后续收入的可持续增长。 股票融资是扩张净资本的最有效途径。

行业评估中心向下移动

随着商业模式从轻到重，证券公司业绩弹性大幅下降，从2007、2015、2019年的情况来看，证券公司业绩弹性逐渐下降，对应的评价中枢也逐渐下降，商业模式和评价水平越来越接近银行。

以业界整体的PB评价为例，2007年的最高评价超过16倍，2015年的最高评价为5倍左右，2019年的评价上限只有2倍左右。 目前，整个证券行业的PB评价为1.5倍左右，处于近年来评价波动区间的中枢水平，如果不考虑2018年下半年股票抵押带来的清洁风险，目前的评价仍处于较低水平。