对货币政策中_ 明明：为何今年的货币政策没有想象那么松？

新华社经纬客户11月28日电:“明明:为什么今年的货币政策没有预期的宽松？”》

自今年以来，市场对货币宽松的预期相对较强。但事实上，市场认为货币政策没有预期的宽松，市场调整是由预期透支造成的。例如，9月至10月债券市场的调整相对严重。那么，你如何理解今年的货币政策？未来它将如何运作？

数量操作:进一步缩短和延长

最近，货币政策操作经常超出预期，市场对货币政策的预期也发生了逆转。事实上，回顾过去，2019年的货币政策操作和各种货币政策声明极大地扰乱了市场的预期。只有在几次超出预期的操作之后，“把握货币政策的力度和节奏”的真正含义才被理解。年末，我们回顾了2019年的货币政策操作，为后续预测提供了一些线索。

2019年的交货数量明显少于去年。仅从数量投资的角度来看货币政策取向，与2018年相比，今年的货币政策操作的确更加保守:截至2019年11月26日，央行全面积极流动性投资为1.6万亿元，远低于2018年的4.24万亿元，也低于2017年的1.76万亿元。

减幅比去年大。尽管全面流动性投资明显低于去年，但从降低资本释放率的角度来看，2019年的货币政策更加宽松:2019年1月，两次全面降息共释放1.75万亿元；5-7月，通过三次下调县级农业企业准备金率，共发放2800亿元；9月份，通过全面削减共发放8000亿元；10月和11月，通过两次下调城市企业准备金率，共发放800亿元；通过降低存款准备金率，共发放291万亿元人民币。2018年，目标减排将每季度进行一次，共释放约2.3万亿元人民币。

短期收益和长期损失，更低的罚款和释放更多的资金对冲。2019年货币政策操作的特点是准确性大幅下降，但流动性投资较少，原因是央行的操作表现出非常明显的短期增长和短期增长特征。如果央行释放的流动性分为长期、中期和短期减持、MLF TMLF和反向回购，MLF TMLF的组合将成为资金提取的方式，反向回购规模将比2018年大幅增加。

对货币政策中

第四季度后，劳动力市场基金在早期被劳动力市场基金取代，劳动力市场基金被劳动力市场基金取代。2018年12月，央行宣布成立蒂格雷人阵，并于今年第一季度首次开始运作。从那以后，在每个季度初，TMLF基本上在一定程度上占据了多边基金份额的一部分。进入第四季度后，TMLF已经很长一段时间没有开始运营，并持续生产MLF。多边基金已逐渐成为取代先前TMLF操作的主要中长期流动性交付渠道。

资本利率中心的下降趋势和波动加剧也是短期收益和长期收益的结果。与2018年相比，今年资本市场的利率中心仍有小幅下降趋势或保持在以前的水平，但更明显的特点是资本市场的波动性大幅增加。货币市场利率中心的下降趋势反映出整体流动性仍然相对充足。公开市场操作的减少增加了DR007的波动性，也反映了货币政策对资本波动容忍度的提高。降级仍是流动性的基础，而公开市场操作旨在稳定波动，不同工具的定位已经非常明确。2019年春节后的货币政策运行和资本绩效反映了央行对流动性环境态度的变化:整体流动性合理充足，但资本波动容忍度的提高是不可否认的。

政策声明:预期指导

2019年的货币政策不仅体现在操作层面的力度和节奏上，还体现在预期导向层面。逆周期调整不仅基于经济基本面，还侧重于市场预期的调整。当市场出现单边预期时，央行将做出决定性的声明或操作。这不仅反映在外汇市场上，而且更多地用于加强反周期调整和避免洪水的结构性货币政策操作。

年初，政策频繁放松，市场预期货币政策会更加宽松，但央行的操作较为保守。与2018年相比，高水平的货币政策声明更加密集，发出了更加宽松和积极的信号。虽然资本水平在下调后有所下降，但市场预期已经转向货币宽松，10年期国债利率的下降趋势也得到反映。然而，相对而言，央行在货币政策的实际操作上相对保守。反向回购操作减少，MLF不会继续。

在第二和第三季度，几乎没有政策声明和操作，但市场逐渐透支了降息的预期。进入第二季度后，官方的货币政策声明明显少于第一季度。除了易纲行长关于第三季度人民币汇率大幅贬值期间人民币币值稳定的外部声明外，其他声明主要是在重要会议和官方文件上发表的，很少有领导人出面交流信息。在货币政策运行的这个阶段，中奖号码支持小微企业，降低融资利率。然而，由于缺乏货币政策声明，市场对随后货币宽松的预期并不限于此。美联储重启降息后，市场对央行跟随美联储降息的预期更高。然而，随着降息预期逐渐透支，10年期国债收益率确实大幅下降。

在央行连续三次未能跟随美联储降息后，市场在此前累计降息预期下跌空后大幅波动。资本利率中心小幅上升，10年期国债收益率大幅反弹至到期日，都是降息预期下跌后空人头情绪的集中宣泄。在这一过程中，央行的政策声明非常少，而唯一一份易纲行长的声明也是对通胀预期上升期间价格水平的担忧。然而，11月份央行货币政策操作频繁，从11月初未能跟随美联储降息，到11月5日MLF意外降息，再到继续暂停OMO操作的新MLF，再到新OMO并降低操作利率。市场预期将经历不降息的预期变化——降息——OMO不跟随，非对称降息——OMO在11月降息。

政策与市场的博弈与不良预期的重复

2019年年利率的波动反映了不良预期的反复出现。央行也有意识地阻止了单边预期的蔓延。“政策立场与货币操作的分歧”已成为今年货币政策的常态。政策和市场之间的博弈以及不良预期的反复出现导致了利率的波动。

货币政策在全面低于预期后保持沉默。财务数据超出预期后，预期变化得到确认，利率也进行了调整。尽管市场形成了一种高度一致的预期，即2019年的货币政策仍将是自2018年以来的宽松政策，但今年1月初基准的整体下调仍超出预期。此外，TMLF的首次操作起到了定向降息的作用，市场情绪高涨，10年期国债收益率达到3.07%。从那以后，央行的货币操作进入了一个沉默期。一方面，多边基金的到期被完全对冲；另一方面，反向回购操作已经暂停了很长时间。金融数据于今年1月发布，中国定期会议重申其不实施“洪水”的坚定决心，在此背景下，市场对货币政策小幅收紧的预期得到了证实。

预期降息触底后，利率很难反弹。在美联储持续降息的背景下，市场对国内降息的预期是一致的，这也导致利率降至3.0%以上。8月17日，央行宣布改革和完善贷款市场报价利率形成机制。同月，LPR首次公布了报价利率。这项改革旨在提高利率传导效率，促进实际贷款利率水平的降低。9月初，中国的定期会议强调需要加快实际利率的下调，并及时使用普遍和有针对性的下调工具。现阶段，市场下跌预期较高，货币政策趋于宽松，利率再次呈现下降趋势。

预期降息空后，利率大幅回调，11月份降息操作中性。在9月份预期降息后空，利润空因素集中。特别是，CPI和易纲主席的中国货币政策的同比快速上升应该会保持其集中度。它们应考虑到经济形势以及价格趋势的预先调整和微调，以促进利率的快速调整。去年11月，中国央行频繁操作和降息，但其政策一直保持中立。新的多边基金和欧调局降息的到来增加了市场对宽松货币政策的预期。然而，货币政策执行报告第三季度“阀门”的删除仍然“坚决避免洪水泛滥，注重预期导向，防止通胀预期蔓延”，这也表明货币政策立场相对中立。

政策声明总是中立的，但货币操作有节奏和强度。我们认为以下可能的组合是:降息幅度较小，但频率会增加，也许每隔一个月。我们预计下一次降息将在明年1月，例如，多边基金的运营利率将在此之前略微下调；保持降息步伐，将原一次性降息改为两次降息；继续定向和降低对准；其他机构货币政策工具，如多边基金、再融资、再贴现、PSL和精神创伤和痛苦评估等。创建其他机构货币政策工具。

2019年的货币政策总量低于2018年，但在2018年的基础上进一步缩短和延长仍有助于降低成本。除总量操作外，今年的货币政策更加注重节奏和强度的控制以及预期管理，这体现在政策与市场的博弈中。

总体而言，货币政策仍在向边际宽松方向发展，应注意市场节奏和强度的波动。就债券市场而言，今年放松货币政策的步伐显然比2018年更加谨慎。对货币政策节奏和力度的把握也给市场带来了糟糕的预期和交易机会。我们认为，在逐步放松货币政策的趋势下，当中央银行的货币政策因预期的速度和强度差异而受到动摇和调整时，每次高进场始终是主导策略。当我们进入年底和明年初第二次降息前后，我们相信10年期国债将进入2年期，10年期国债收益率在2.8%至3.2%之间波动。

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