万亿新债:基础设施建设及时雨，“诚信世界经典”

原标题:新万亿元特别债务:基础设施建设的及时雨和印度之春

"好雨知道季节，但是春天来了."最近，财政部提前发布了2020年1万亿元的部分新特别债务限额，占2019年2.15万亿元的47%。

我们认为，2020年特别债券的提前发行不同于2019年。首先，资本投资已经从土地储备和棚户区转移到基础设施投资。第二，新债券可能在12月初发行，可以在最初几年使用，效果良好。第三，在缓解全年债券发行速度不平衡的基础上，短期方向更加明确，旨在利用杠杆填补基础设施融资缺口。

随着1万亿元以下配额的逐步发放和投资的落地，财政政策的反周期调整效应将继续增强，预计将支持明年上半年基础设施投资的复苏。

提前发行特殊债券的方向、时机和目的与去年不同。

与2019年不同，国务院明确规定，2020年提前发行的地方政府专项债券不得用于土地储备和房地产相关项目。因此，1万亿元将主要用于基础设施投资，以支持经济增长。

发行时，2019年特别债券将于2018年12月底提前发行，新债券将于2019年1月发行。然而，到今年11月底，新增加的限额已经完全下放给地方当局，新债券的发行预计将在今年开始。

在目的上，2019年发行的特殊债券提前发行，缓解了“上半年不发行债券、下半年见顶”带来的不均衡节奏，这一政策方向在此基础上又增添了新的思路。

从绝对值来看，这次提前发放的新配额高于去年，反映出财政政策反周期调整作用的逐步加强。

从相对数额来看，第四季度基础设施总体上确实存在融资缺口。提前发行特殊债券将是一种有效的补充，而不是过度刺激。

从预算赤字和实际赤字来看，第四季度基本建设融资缺口依然存在。

我们根据国内生产总值的年增长率推算出基础设施的增长率。在年度经济增长率与前三季度增长率相同的假设下，预计投资项目将带动2019年国内生产总值增长1.3%，即整体投资增长率需要达到5.3%，而基础设施的总体增长率需要保持在5%左右。

值得注意的是，自2018年以来，全国各地都在推进固定资产投资统计制度改革，导致累计价值增长率与同比增长率出现偏差。考虑到上述差异，我们用10月份的同比增长率来推回2018年调整后的基数，并以此为基准计算今年固定资产投资总额。

与此同时，数据脱水后，固定资本形成与固定资产总投资之间的差距正在缩小。为了实现基础设施5.0%左右的增长率，第四季度基础设施投资仍需约5.6万亿元，现有预算资金、自筹资金等资金来源难以满足这一投资需求。通过估计一般公共预算和政府资金的赤字，我们使用两个维度来衡量第四季度基础设施的融资缺口。从预算赤字的角度来看，基础设施5%的广义增长对应的资金缺口约为5300亿元。考虑到实际赤字，相应的缺口约为2000亿元。

12月份可能提前发行特殊债券，乘数效应将填补全年融资缺口。

由于今年特别债券的预发行，2019年地方政府发行的特别债券数量在今年10月基本用尽，11月和12月达到无债券可用的僵局。因此，财政部在2020年提前发行了新的特别债券限额。

关于去年提前发行的8100亿元特别债券的后续发行，假设特别债券以类似的速度发行，预计12月份将发行1300亿元新债券，上述限额将于明年年中完成。由于特种债券投资项目都是盈利的，所以将提前发行新的特种债券限额，这不仅可以促进基础设施投资，还可以利用社会融资，通过乘数效应刺激基础设施活力。

11月27日，国务院明确表示，“港口、沿海和内河航运项目的最低资本金比例将从25%降至20%，机场项目将保持在25%，其他基础设施项目将保持在20%。”根据航空空运输业在基础设施投资中的历史比例，最低资本比率为20.1%，在这种情况下，可以利用2334亿元的资本规模，这与第四季度基础设施融资缺口大致相当。

财政政策将来会走向何方

根据规定，预发行新增金额不得超过当年新增政府债务限额的60%。这次，提前发放了1万亿元的配额，占当年新配额的47%。政策上限尚未达到。未来金融发展仍有空间空。我们预计明年财政政策将保持连续性和稳定性，地方专项债券的年增幅将在3万亿元左右。