中债研发中心：美联储购买垃圾债对我国有何启示

中央结算公司中债研发中心近日发布报告称，危机时期，常规利率工具在降低企业融资成本，尤其是小微和民营企业融资成本中的作用可能有限；中国可考虑进一步加大小微、民营企业债券在创新型货币政策工具中的应用，通过扩大货币政策工具合格担保品范围和实施对象，降低企业融资成本；推动信用衍生品市场创新发展，分散高收益债市场风险，支持小微和民营企业发债融资；针对严重的局部债务危机，可通过收购高收益债的方式防范局部危机演化为系统性金融风险。

4月9日，美联储公布了总计2.3万亿美元的资助计划。其中，强化了3月23日推出的直接购买投资级企业债工具，宣称将直接购买企业债的规模从初期的2000亿美元增加到7500亿美元，并将购买债券评级由最低BBB级降为BB-级。

中央结算公司中债研发中心陈森介绍，从政策效果看，美联储常规利率工具并不能有效引导企业融资成本下降，而创新型的非常规货币政策工具在降低企业融资成本方面效果显著；购买垃圾债券可能会激活高收益债市场的融资功能，扩大低信用等级债券的发行量；结构性的非常规货币政策工具有利于避免局部债务危机演化为系统性金融风险。

陈森认为，美联储的操作启示中国，危机时期，常规利率工具在降低企业融资成本，尤其是小微和民营企业融资成本中的作用可能有限；中国可考虑进一步加大小微、民营企业债券在创新型货币政策工具中的应用，扩大货币政策工具合格担保品范围和实施对象，降低企业融资成本；针对严重的局部债务危机，可通过收购高收益债的方式防范债务危机演化为系统性金融风险；推动信用衍生品市场创新发展，分散高收益债市场风险，支持小微和民营企业发债融资。

近年来，我国企业融资成本整体小幅下降，但小微和民营企业融资成本未得到充分改善。2017年末打破刚兑以来，中债-国债总指数波动上扬，中债-公司信用类债券指数小幅上行，中债-中高收益债券精选指数平稳运行，而中债-民生民营企业公司信用类债券指数不升反降。可见，近年来，我国无风险利率显著下降，公司信用类债券利率小幅下降，但中高收益债券利率基本没变，民营企业债券利率不降反升。

美联储资产购买计划明显降低企业债利率的实践证明，央行的背书可有效降低目标债券的利率。有研究证明，2018年6月，中国央行将不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券纳入MLF的担保品范围后，这些债券的信用利差在政策实施后的3个月内显著下降 。结合国内外的实践经验，建议进一步加大小微和民营企业债券在货币政策中的应用，研究将中债-民生民营企业公司信用类债券指数和中债-中高收益债券精选指数样本债纳入货币政策合格担保品范围，进一步引导小微和民营企业融资成本下降。

陈森建议，将中小银行纳入创新型货币政策的实施对象。目前，中国主要创新型货币政策工具，如SLF、MLF、PSL等实施对象为开发性银行、政策性银行和大型商业银行。中小银行作为服务小微企业、民营企业和“三农”的主力，却因缺少高信用等级资产被排斥在创新型货币政策工具实施对象之外。建议随着货币政策合格担保品范围的扩容和要求的降低，将更多中小银行纳入创新型货币政策工具的实施对象，支持中小银行从央行直接获得低息流动性，更好地服务小微企业、民营企业和“三农”领域。

借鉴美国的经验，中国在处理重大债务危机时，可考虑对部分低等级债券进行背书，对金融机构的资产安全进行适度兜底，防范局部债务风险的扩散和蔓延。

在风险偏好趋于保守的市场环境下，较低的评级水平已经成为小微和民营企业发债的最大难点。之前，央行创设了民营企业债券融资支持工具，在降低民营企业债券持有人风险，提高投资者积极性方面发挥了重要作用。下一步，可基于民营企业债券指数、高收益债券指数研发更多的期权、期货、标准远期等衍生工具，通过央行、债券持债人和衍生品投资人“几家抬”的方式分散低评级债券风险，更好地支持小微、民营企业发债融资。（经济日报记者 陈果静）