豆油上方压力显著 卖权策略正当时

第一部分核心观点

1.开机压力即将体现，库存即将积累，豆油短期逻辑驱动向下。

2.国际油脂近期难言底部，中期将持续限制豆油反弹幅度，上方压力显著。

3.豆油下方空间有限，继续重挫的可能性亦不大。未来波动率偏低，趋势流畅度明显不如棕榈油。

要点：期货不抄底，也难顺畅做空。观点震荡偏跌、上方压力显著、大幅下跌空间有限、波动趋势较差，期货盘面难操作。多腿卖权策略正当时！

第二部分豆油行情分析

豆油短期驱动主要受国内供需主导，短端库存变化为核心观测指标。豆油中期安全边际主要受进口利润以及国际油脂价格的指引。以下从短、中期逻辑进行阐述：

1.短期逻辑驱动开始向下

豆油09合约价格于3月中旬在5230筑底后持续反弹至最高5696，反弹时间超过1个月，幅度超过400个点，这波反弹主要交易的是油厂开机下滑导致豆油供应的紧缺，而需求端恰好有“国家队”囤货的支持。平衡表可以看到，4月豆油表观需求高达170万吨，同环比大增，但表需的大增只是体现在渠道库存的增加以及采购的情绪性体现，而豆油当下的实际需求虽然确实出现好转，但未出现像表观数据那样亮眼。与之匹配的是，豆油库存数据从3月中的140万吨一路下降至当前的80万吨，豆油库存的超预期下降也为盘面结构带来了转变，无论是过去的y59还是未来的y91。也是由于此轮库存的超预期下降，未来y91也很难出现-180、-190的极端fullcarry结构了。

由于国内持续采购以及前期部分船期的推延，市场普遍5-8月国内大豆月均到港量将达到950万吨，部分甚至达到月均1000万吨的预估。自本周开始，油厂开机率将显著增长，预计进入5月底至6月以后周均大豆压榨量将达到185万吨以上，压榨压力将逐步体现。整个4月豆油提货量维持高位，周度表观消费达到40万吨，而本周开始豆油提货量开始高位松动，预计此轮合同执行消化后，终端将以消化前期合同库存为主，不排除提货量将会继续下滑。未来豆油库存将会缓慢回升，短期（1-2周）看将会回升至90万吨以上，6月（中期）以后将回升至100万吨以上，未来库存或将继续走高至130万吨一线。（短中期为主，太远参考意义不大）

以近期库存的推导来看，短期并不支持豆油盘面大肆反弹，虽然K线图形看底部似乎很牢靠。本周可以看到国内一豆各地区基差已经开始出现了高位松动，前期沸腾的采购热潮已经结束。

2.中期逻辑限制豆油涨幅

豆油中期走势主要关注豆油进口利润安全边际以及国际植物油价格的走势。前期豆油价格上涨受阻的原因就在于豆油进口窗口的打开，直白来讲，国内豆油难摆脱国际植物油价格的大趋势。当前，国内豆油进口利润依然较好，09阿根廷豆油进口套盘利润仍然持续接近顺挂。而国际棕榈油价格的利空我们认为短期也没有消化的彻底。BMD指数如期跌破2000林吉特，下跌顺畅程度超预期，但价格低并非是抄底的驱动力。企稳反弹需要以下几个因素出现：1. 近期销区出现补库。2. 产地超卖，而产地产量不及预期。3.国际油价“像样的”反弹（反弹至40美金以上）。否则，至少5月短端仍难看到明显利好，马盘不排除继续惯性地向1800-1900林吉特一线靠拢，折合连棕大概至4000-4100一线。因此，从国际油脂价格及进口利润的中期逻辑来看，豆油上方的反弹压力异常大。

3.豆油大跌亦很难

如上文，若按照当前的yp价差（1000）以及连棕跌至4000-4100推算的话，国内豆油的最大下跌位置预计为5100，但即使出现下跌，大概率也是由棕榈油所引导，因而预计下跌趋势性和流畅性不及棕榈油，空间也不会特别大。

第三部分策略推荐

结合上文第①、③点（短期驱动向下、大跌空间有限）可以构建熊市价差策略。如买入Y2009-P-5500，同时卖出Y2009-P-5100。另结合上文第②点（上方压力巨大），可以通过加入卖权如卖出Y2009-C-5600获取权利金增加收益，从而形成三腿策略。其中，按照5月8日当日盘面价格，①需付出权利金200元/吨，②和③分别获取权利金90元/吨和60元/吨。

总结来看，我们对豆油的观点（1个月内）偏向于震荡下跌，上方压力显著，而下方幅度不会特别大。对于纯盘面投机而言，不建议抄底，但安全做空的边际尚需等待，并且从风险收益比来看单边做空很难做出利润也很难优化。对于此类行情，可以通过方向性偏跌的多腿期权策略来实现利润。